Microns AI-boom ændrer risikoen ved den næste nedgang

Knaphed forklarer indtjeningsstigningen

Micron rapporterede den 30. september en omsætning på 54,23 mia. dollar for det fjerde kvartal af regnskabsåret 2026, hvilket er en stigning på 379 % i forhold til samme periode året før, med en non-GAAP-bruttomargin på 87 %. Selskabets omsætningsprognose for første kvartal af regnskabsåret 2027 ligger på omkring 61,5 mia. dollar. Prisudviklingen er fortsat en væsentlig faktor, idet salgspriserne på DRAM er steget med et tocifret procenttal i forhold til det foregående kvartal, mens væksten i bit-leverancerne kun ligger i midten af det encifrede område. Indtjening drevet af knaphed kan vende, længe før fabrikkerne har haft tid til at tilpasse deres omkostningsgrundlag.

Regnskabsåret 2023 giver en nyttig advarsel. Omsætningen faldt fra 30,76 mia. dollar til 15,54 mia. dollar, og Micron registrerede et GAAP-nettotab på 5,83 mia. dollar. En hukommelsesproducent binder kapital år før den endelige produktion sælges. Når kunderne reducerer ordrerne, kan priserne falde, mens afskrivninger og andre faste omkostninger fortsætter. Rekordhøj rentabilitet skal derfor vurderes i lyset af branchens evne til at undgå endnu et kapacitetsmisforhold.

HBM strammer det bredere DRAM-marked

Højbåndsbreddehukommelse, eller HBM, ændrer denne udbuds- og efterspørgselsligning. Det giver den hurtige dataadgang, som AI-acceleratorer kræver, til en betydelig produktionsomkostning. Micron har tidligere anslået, at HBM3E forbruger omtrent tre gange så meget waferkapacitet som konventionel DDR5-hukommelse for det samme antal bits baseret på den samme procesteknologi. Micron forventer, at denne kapacitetsbelastning vil stige med de efterfølgende generationer. En udvidelse af HBM-produktionen betyder derfor, at der er færre produktionsressourcer til rådighed for konventionel DRAM.

Den økonomiske effekt rækker ud over HBM-produktlinjen. AI-kunder skaber efterspørgsel efter specialiseret hukommelse, samtidig med at de optager kapacitet, der ellers kunne levere chips til generelle formål. Den deraf følgende begrænsning kan også understøtte priserne på konventionel DRAM. Microns eksponering over for AI omfatter derfor den højere værdi af den knappe produktionskapacitet på tværs af hele virksomhedens produktsortiment.

Kunderne forpligter sig ud over den nuværende mangel

Micron har indgået 26 strategiske kundeaftaler, som ledelsen forventer vil udgøre over 35 % af omsætningen frem til 2030. Fastlagte prisrammer, hovedsageligt med minimums- og maksimumspriser, dækker tre fjerdedele af den forventede kontraktomsætning. Den resterende del prissættes periodisk på ny. De resterende præstationsforpligtelser udgør ca. 150 milliarder dollar, beregnet ud fra de forpligtede mængder og minimumspriser i henhold til de kvalificerede aftaler. Dette måler den kontraktmæssige fremtidige forretning, afhængigt af præstation og inddrivelse, snarere end allerede indtjent omsætning.

Kontrakterne ændrer, hvem der bærer risikoen

I henhold til »take-or-pay«-vilkår forpligter kunderne sig til specificerede køb eller den krævede betaling i henhold til aftalen. De dækkede mængder bliver mindre sårbare over for vilkårlige ordrereduktioner, mens prisgulve begrænser nedadgående risiko på det dækkede salg. Kunderne opnår forsyningssikkerhed til gengæld for at acceptere forpligtelser, der rækker ud over selve manglen. Ved at acceptere prislofter giver Micron afkald på en vis potentiel gevinst til gengæld for større forudsigelighed i omsætningen. Den kommercielle aftale omfordeler risikoen mellem køber og leverandør.

Kunderne indbetalte desuden 12,75 milliarder dollar i depositum i regnskabsåret 2026. Disse beløb fremstår som finansieringsindstrømninger og øger hverken det operationelle pengestrøm eller indtjeningen. Indskuddene kan tilbagebetales over tid i henhold til aftalerne. De bidrager til at finansiere kapacitetsudvidelsen uden at øge overskuddet eller den permanente aktionærkapital.

En mere sikker efterspørgsel kan fremme et større udbud

Micron rapporterede nettoinvesteringer på 27,37 milliarder dollar i regnskabsåret 2026. Ledelsen forventer ca. 25 mia. dollar i første halvdel af regnskabsåret 2027, fratrukket forventede statslige tilskud, efterfulgt af højere udgifter i anden halvdel. Størstedelen af stigningen i forhold til de tidligere investeringsplaner for regnskabsåret 2027 er øremærket til byggeri, primært for at tage yderligere renrumsarealer i brug fra slutningen af 2028 og frem.

Byggeri resulterer ikke umiddelbart i salgbare chips. Herefter følger installation af udstyr og opskalering af produktionen, hvilket betyder, at manglen kan fortsætte, mens investeringerne accelererer. Alligevel kan netop de kontrakter, der gør det lettere at finansiere en enkelt udvidelse, tilskynde til større samlet kapacitet. Hvis efterspørgslen efterfølgende skuffer, kan branchen stadig stå over for et overskud af udbud. Bedre risikodeling kunne afbøde Microns økonomiske tab uden at fjerne den fysiske ubalance, der ligger bag konjunkturcyklen.

Værdiansættelsen afhænger af indtjeningsbundlinjen

Kontraktdækning tilbyder beskyttelse af varierende styrke. Faste priser, prisbånd og periodisk genforhandlede priser skaber forskellige risici. Selv bindende forpligtelser gør afkastet afhængigt af produktionsomkostninger, teknologisk gennemførelse og kundernes opfyldelse af deres forpligtelser. Et nedgangskonjunktur vil sætte på prøve, hvor meget beskyttelse der reelt består i praksis, herunder risikoen for genforhandling eller modpartens økonomiske vanskeligheder. At forlænge dagens marginer på ubestemt tid ville tillægge kontrakterne større sikkerhed, end beviserne understøtter.

For investorer er det relevante mål indtjeningsstyrken over en hel konjunkturcyklus. Ekstraordinære overskud kan få en pris/indtjening-ratio til at se billig ud kort før indtjeningen normaliseres. Stærkere kontraktmæssig beskyttelse kunne understøtte et mere robust indtjeningsgrundlag, forudsat at det omsættes til pengestrømme, når udbuddet bliver rigeligt. Argumentet for en varig revurdering af aktiekursen hviler derfor på de afkast, Micron kan opretholde på sin voksende aktivbase, når manglen ophører.

Advarsel! Dette materiale er ikke ment som investeringsrådgivning. Tidligere resultater er ingen garanti for fremtidige afkast. Investering i udenlandske valutaer kan påvirke dit afkast på grund af kursudsving. Enhver handel med værdipapirer kan medføre både gevinster og tab. De antagelser og forventninger, der fremgår af dette materiale, er kun skøn, som muligvis ikke er nøjagtige og kan ændre sig afhængigt af de aktuelle økonomiske forhold. Disse udsagn garanterer ikke fremtidige afkast.