Quando i tassi non bastano: come funzionano gli strumenti di politica monetaria non convenzionali?

La reazione del mercato è stata immediata. Il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è sceso di 5,7 punti base al 4,647%, mentre quello a 30 anni è sceso di 9 punti base al 5,196%. Allo stesso tempo, i futures sugli indici azionari statunitensi hanno registrato un forte rialzo. Sebbene non si tratti di uno strumento di politica monetaria della Federal Reserve, la situazione illustra molto bene il principio alla base di diversi interventi non convenzionali delle banche centrali. Quando un nuovo grande acquirente di obbligazioni entra nel mercato, il loro prezzo sale e il rendimento scende. E quando il rendimento privo di rischio a lungo termine diminuisce, il costo del capitale cambia praticamente in tutta l’economia.

Nell’ambito della politica monetaria convenzionale, una banca centrale influenza principalmente i tassi di interesse a breve termine. Le variazioni di questi tassi vengono poi gradualmente trasmesse ai prestiti, alle obbligazioni, alle valute e ai prezzi delle attività finanziarie. Questo meccanismo, tuttavia, non è automatico.

Una famiglia non accende un mutuo trentennale al tasso dei Fed Funds, e un’azienda non emette un’obbligazione decennale direttamente al tasso di riferimento della banca centrale. Tra la decisione della Fed e il costo effettivo del finanziamento a lungo termine si frappone il mercato obbligazionario, che riflette nelle quotazioni le proprie aspettative.

Il rendimento di un titolo di Stato a 10 anni può essere semplificato come il percorso atteso dei futuri tassi di interesse a breve termine e il premio di scadenza, ovvero la compensazione aggiuntiva per il rischio di detenere un titolo a lungo termine. Entrambe le componenti sono influenzate da fattori quali le aspettative di inflazione, l’offerta di debito pubblico e il rischio fiscale. È proprio per questo che può verificarsi una situazione in cui la banca centrale abbassa i tassi mentre i rendimenti a lungo termine rimangono comunque elevati o addirittura aumentano.

L’attuale mercato statunitense ne è un buon esempio. La pressione sulle scadenze lunghe non deriva esclusivamente dalle aspettative relative alla politica monetaria. Gli investitori tengono conto degli elevati disavanzi di bilancio, dell’ampio volume di nuove emissioni di titoli del Tesoro, dell’offerta crescente di debito societario e del fabbisogno di capitale eccezionalmente elevato delle aziende tecnologiche che stanno realizzando infrastrutture di intelligenza artificiale. Se il problema ha origine proprio in questa parte del mercato, la sola modifica del tasso a breve termine potrebbe non essere sufficiente.

I riacquisti di titoli del Tesoro non sono QE

Gli attuali riacquisti di titoli di Stato statunitensi devono essere chiaramente distinti dalla politica monetaria. L’operazione è condotta dal Dipartimento del Tesoro, non dalla Federal Reserve. Il Tesoro non crea nuove riserve della banca centrale e non persegue un obiettivo di inflazione attraverso i riacquisti. L’obiettivo primario è la gestione del debito pubblico e il sostegno alla liquidità del mercato.

Inoltre, ciò non rappresenta una riduzione netta del debito totale degli Stati Uniti. Il Tesoro riacquista parte dei titoli esistenti, ma la necessità di finanziare il disavanzo di bilancio non viene meno. Ciò che cambia principalmente è la struttura delle scadenze e la quantità di emissioni specifiche disponibili sul mercato secondario.

Il meccanismo dei prezzi, tuttavia, è simile a quello utilizzato da una banca centrale quando acquista attività. Se il Tesoro aumenta la domanda di obbligazioni con scadenza da 10 a 30 anni, i loro prezzi potrebbero salire e i rendimenti potrebbero scendere. La reazione del mercato a seguito dell’annuncio del riacquisto dimostra perché gli acquisti diretti di titoli obbligazionari siano in grado di modificare le condizioni finanziarie anche senza una variazione del tasso di riferimento.

QE: Gli acquisti di obbligazioni modificano il prezzo del rischio

Lo strumento non convenzionale più noto è l’allentamento quantitativo, o Quantitative Easing. Nell’ambito di questa politica, la banca centrale acquista attività finanziarie su larga scala, più comunemente titoli di Stato.

L’acquisto in sé non è l’unico aspetto importante. Ciò che conta è ciò che accade in seguito.

Se la banca centrale inizia ad acquistare, ad esempio, titoli decennali, ne aumenta la domanda e ne spinge al rialzo il prezzo. Il rendimento cala. Allo stesso tempo, l’investitore che ha venduto il titolo riceve liquidità e deve decidere dove allocarla successivamente. Una parte del capitale potrebbe essere reindirizzata verso obbligazioni societarie, azioni, immobili o altre attività con rendimenti attesi più elevati.

Il QE, quindi, non influisce solo sui titoli di Stato. Modifica gradualmente l’attrattiva relativa di praticamente l’intero spettro degli asset finanziari e riduce il costo del finanziamento nell’economia.

Questo meccanismo spiega anche perché le azioni possano salire quando i rendimenti dei titoli del Tesoro scendono. Il tasso privo di rischio costituisce la base del tasso di attualizzazione utilizzato per valutare i flussi di cassa futuri delle società. Quando diminuisce, il valore attuale degli utili futuri aumenta. Le società in crescita tendono ad essere le più sensibili perché gran parte dei loro rendimenti attesi si colloca in un futuro lontano.

Operazione Twist: Quando la dimensione del bilancio conta meno della sua struttura delle scadenze

Non tutti gli interventi comportano necessariamente un’ulteriore espansione del bilancio della banca centrale. L’Operazione Twist agisce principalmente sulla struttura delle scadenze delle attività.

La banca centrale può ridurre le proprie posizioni in titoli a breve termine acquistando contemporaneamente titoli con scadenze più lunghe. La dimensione complessiva del bilancio non cambia necessariamente in modo significativo, ma cambia la domanda per le singole parti della curva dei rendimenti.

L’obiettivo è quello di spingere al ribasso i rendimenti a lungo termine, che sono più rilevanti per i mutui, il finanziamento delle imprese e le decisioni di investimento. Da questo punto di vista, l’attuale concentrazione dei riacquisti di titoli del Tesoro sul segmento di mercato da 10 a 30 anni è particolarmente interessante. Ciò dimostra che la differenza tra l’acquisto di un titolo a due anni e uno a 30 anni non è semplicemente una questione di scadenza sulla carta. Ciascuno influisce su una parte diversa del costo del capitale.

Controllo della curva dei rendimenti: Quando il rendimento stesso diventa l’obiettivo

Il controllo della curva dei rendimenti va ancora oltre. Nel quadro del QE convenzionale, la banca centrale stabilisce tipicamente il volume degli acquisti. Con lo YCC, si procede in modo opposto: si stabilisce un livello o un intervallo di rendimento che si intende mantenere e si adegua il volume degli acquisti per raggiungere tale obiettivo.

La differenza è fondamentale. Se la banca annuncia che non permetterà il superamento di un determinato rendimento, il mercato deve tenere conto della presenza, dall’altra parte, di un potenziale acquirente praticamente illimitato.

Questo spiega anche perché la reazione degli investitori all’attuale programma di riacquisto statunitense sia importante. Mohamed El-Erian ha sottolineato che i volumi previsti sono modesti sia in termini assoluti sia rispetto all’emissione netta di nuovo debito. Ciononostante, potrebbero influenzare il comportamento del mercato. Un investitore che specula in modo aggressivo su un ulteriore aumento dei rendimenti deve improvvisamente tenere conto del rischio che il settore pubblico inizi a opporsi a questa tendenza in modo più attivo.

La sola aspettativa di un intervento può quindi modificare il posizionamento degli investitori anche prima che avvenga effettivamente un acquisto di maggiore entità.

Forward guidance: A volte basta cambiare le aspettative

La politica monetaria non convenzionale non deve necessariamente comportare acquisti di attività. Una banca centrale può influenzare il mercato anche attraverso il modo in cui comunica il percorso futuro dei tassi di interesse.

Se gli investitori ritengono che i tassi rimarranno bassi per un periodo più lungo, il percorso atteso dei futuri tassi a breve termine cambia. Ciò si riflette poi anche nei rendimenti a lungo termine.

La «forward guidance» è quindi essenzialmente una questione di gestione delle aspettative. La banca centrale non deve necessariamente acquistare immediatamente un singolo titolo. Se la sua comunicazione è credibile, il mercato inizia a scontare le nuove aspettative di propria iniziativa.

In pratica, i singoli strumenti non convenzionali spesso si sovrappongono. Una banca centrale può contemporaneamente acquistare attività, comunicare il percorso futuro dei tassi di interesse e fornire liquidità straordinaria al sistema bancario. Ciò che conta non è il nome del programma, ma il canale attraverso il quale esso cerca di influenzare le condizioni finanziarie.

I rendimenti più bassi non sono automaticamente una buona notizia

Il forte calo dei rendimenti dei titoli del Tesoro a seguito dell’annuncio del riacquisto ha sostenuto i futures azionari, ma lo stesso movimento potrebbe anche avere un lato meno favorevole.

Se i rendimenti a lungo termine scendono, il finanziamento può diventare più conveniente. I mutui, le obbligazioni societarie e i prestiti diventano gradualmente più accessibili e le condizioni finanziarie si allentano. Ciò è auspicabile in caso di recessione o durante una crisi finanziaria. La situazione diventa però molto più complicata in un contesto in cui l’inflazione rimane un problema.

La Fed può trovarsi in una situazione in cui frena l’economia attraverso i tassi a breve termine, mentre un calo dei rendimenti a lungo termine compensa in parte tale effetto. Questo è esattamente ciò di cui ha messo in guardia Joe Brusuelas, capo economista di RSM, sostenendo che gli sforzi per tenere sotto controllo i rendimenti potrebbero rendere più difficile riportare l’inflazione all’obiettivo del 2%.

Gli strumenti non convenzionali non rappresentano quindi un modo privo di costi per ridurre il costo del finanziamento. I loro effetti si ripercuotono sui prezzi degli asset, sull’attività creditizia, sulle valute e sulle aspettative di inflazione.

Il mercato può essere stabilizzato, ma i fondamentali rimangono

Il limite più importante della politica non convenzionale è visibile proprio nella situazione attuale.

Maggiori riacquisti possono migliorare la liquidità del mercato obbligazionario. Il QE può spingere i rendimenti al ribasso. L’Operazione Twist può modificare la forma della curva, mentre lo YCC può creare un tetto effettivo per una determinata scadenza.

Nessuno di questi strumenti, tuttavia, riduce il deficit di bilancio degli Stati Uniti. Essi non eliminano la necessità di emettere nuovo debito pubblico e non riducono l’ammontare di capitale che le aziende prendono in prestito sul mercato per finanziare i data center e le infrastrutture di intelligenza artificiale.

Se gli investitori richiedono un rendimento più elevato perché l’offerta di debito o il rischio di detenerlo sta aumentando, un’istituzione pubblica può frenare tale tendenza per un certo periodo. Non può, tuttavia, eliminare la causa che l’ha generata.

Questa è l’essenza degli strumenti non convenzionali. Essi possono modificare molto rapidamente il costo del capitale, la liquidità e il comportamento degli investitori. La loro importanza è massima soprattutto quando la politica standard dei tassi di interesse non è in grado di influenzare sufficientemente le condizioni finanziarie, quando il meccanismo di trasmissione è compromesso o quando il mercato deve affrontare una carenza di liquidità. Se l’aumento dei rendimenti è determinato da un problema fiscale di lungo periodo, gli acquisti di obbligazioni da soli non basteranno a risolverlo.