Khi lãi suất không còn đủ: Các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống hoạt động như thế nào?

Phản ứng của thị trường diễn ra ngay lập tức. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm giảm 5,7 điểm cơ bản xuống 4,647%, trong khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm giảm 9 điểm cơ bản xuống 5,196%. Đồng thời, giá hợp đồng tương lai trên các chỉ số chứng khoán Mỹ tăng mạnh. Mặc dù đây không phải là công cụ chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang, tình huống này minh họa rất rõ nguyên tắc đằng sau nhiều biện pháp can thiệp phi truyền thống của ngân hàng trung ương. Khi một nhà đầu tư lớn mới tham gia thị trường trái phiếu, giá trái phiếu sẽ tăng và lãi suất giảm. Và khi lãi suất không rủi ro dài hạn giảm, chi phí vốn sẽ thay đổi trên hầu hết các lĩnh vực của nền kinh tế.

Trong chính sách tiền tệ truyền thống, ngân hàng trung ương chủ yếu tác động đến lãi suất ngắn hạn. Những thay đổi về lãi suất này sau đó được truyền tải dần dần đến các khoản vay, trái phiếu, tiền tệ và giá tài sản tài chính. Tuy nhiên, cơ chế này không phải là tự động.

Một hộ gia đình không vay thế chấp 30 năm theo lãi suất Fed Funds, và một công ty không phát hành trái phiếu 10 năm trực tiếp theo lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương. Giữa quyết định của Fed và chi phí thực tế của việc huy động vốn dài hạn là thị trường trái phiếu, nơi định giá dựa trên kỳ vọng riêng của mình.

Lợi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm có thể được đơn giản hóa thành đường đi dự kiến của lãi suất ngắn hạn trong tương lai và mức bù rủi ro kỳ hạn, tức là khoản bù đắp bổ sung cho rủi ro khi nắm giữ trái phiếu dài hạn. Cả hai thành phần này đều chịu ảnh hưởng từ các yếu tố như kỳ vọng lạm phát, nguồn cung trái phiếu chính phủ và rủi ro tài khóa. Chính vì lý do này mà có thể nảy sinh tình huống Ngân hàng Trung ương cắt giảm lãi suất nhưng lợi suất dài hạn vẫn ở mức cao hoặc thậm chí tăng lên.

Thị trường Mỹ hiện nay là một ví dụ điển hình. Áp lực lên các kỳ hạn dài không chỉ xuất phát từ kỳ vọng về chính sách tiền tệ. Các nhà đầu tư đang tính đến thâm hụt ngân sách cao, khối lượng phát hành trái phiếu Kho bạc mới lớn, nguồn cung trái phiếu doanh nghiệp ngày càng tăng và nhu cầu vốn đặc biệt cao của các công ty công nghệ đang xây dựng hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI). Nếu vấn đề xuất phát cụ thể từ phần này của thị trường, việc chỉ điều chỉnh lãi suất ngắn hạn có thể không đủ.

Việc mua lại trái phiếu Kho bạc không phải là QE

Các hoạt động mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ hiện nay cần được phân biệt rõ ràng với chính sách tiền tệ. Hoạt động này do Bộ Tài chính thực hiện, không phải Cục Dự trữ Liên bang (Fed). Bộ Tài chính không tạo ra dự trữ mới cho ngân hàng trung ương và cũng không theo đuổi mục tiêu lạm phát thông qua các đợt mua lại này. Mục tiêu chính là quản lý nợ công và hỗ trợ thanh khoản thị trường.

Hơn nữa, điều này không đồng nghĩa với việc giảm tổng nợ của Mỹ. Bộ Tài chính mua lại một phần các chứng khoán hiện có, nhưng nhu cầu tài trợ cho thâm hụt ngân sách vẫn không biến mất. Điều thay đổi chủ yếu là cơ cấu kỳ hạn và khối lượng của các đợt phát hành cụ thể có sẵn trên thị trường thứ cấp.

Tuy nhiên, cơ chế giá cả tương tự như cơ chế mà ngân hàng trung ương áp dụng khi mua tài sản. Nếu Bộ Tài chính tăng nhu cầu đối với trái phiếu kỳ hạn từ 10 đến 30 năm, giá của chúng có thể tăng và lợi suất có thể giảm. Phản ứng của thị trường sau thông báo mua lại trái phiếu cho thấy tại sao việc mua trực tiếp trái phiếu có thể thay đổi điều kiện tài chính ngay cả khi không có sự điều chỉnh lãi suất chính sách.

QE: Việc mua trái phiếu thay đổi mức độ rủi ro

Công cụ phi truyền thống nổi tiếng nhất là nới lỏng định lượng (Quantitative Easing). Theo chính sách này, ngân hàng trung ương mua lại các tài sản tài chính trên quy mô lớn, chủ yếu là trái phiếu chính phủ.

Việc mua lại bản thân nó không phải là phần quan trọng duy nhất. Điều quan trọng là những gì xảy ra sau đó.

Ví dụ, nếu ngân hàng trung ương bắt đầu mua trái phiếu kỳ hạn 10 năm, điều này sẽ làm tăng nhu cầu đối với chúng và đẩy giá lên cao hơn. Lợi suất sẽ giảm. Đồng thời, nhà đầu tư đã bán trái phiếu sẽ nhận được tiền mặt và phải quyết định đầu tư số tiền đó vào đâu tiếp theo. Một phần vốn có thể được chuyển sang trái phiếu doanh nghiệp, cổ phiếu, bất động sản hoặc các tài sản khác có kỳ vọng lợi nhuận cao hơn.

Do đó, chính sách nới lỏng định lượng (QE) không chỉ ảnh hưởng đến trái phiếu chính phủ. Nó dần dần thay đổi mức độ hấp dẫn tương đối của gần như toàn bộ các loại tài sản tài chính và làm giảm chi phí tài chính trong nền kinh tế.

Cơ chế này cũng giải thích tại sao giá cổ phiếu có thể tăng khi lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm. Lãi suất không rủi ro là cơ sở để xác định tỷ lệ chiết khấu dùng để định giá dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Khi lãi suất này giảm, giá trị hiện tại của lợi nhuận tương lai sẽ tăng lên. Các công ty tăng trưởng thường nhạy cảm nhất vì phần lớn lợi nhuận dự kiến của họ nằm ở tương lai xa.

Chiến dịch Twist: Khi quy mô bảng cân đối kế toán không quan trọng bằng cấu trúc kỳ hạn của nó

Không phải mọi can thiệp đều đồng nghĩa với việc mở rộng thêm bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương. Chiến dịch Twist chủ yếu tác động đến cấu trúc kỳ hạn của tài sản.

Ngân hàng trung ương có thể giảm lượng trái phiếu kỳ hạn ngắn nắm giữ đồng thời mua thêm trái phiếu kỳ hạn dài. Quy mô tổng thể của bảng cân đối kế toán không nhất thiết phải thay đổi đáng kể, nhưng nhu cầu đối với các phần cụ thể của đường cong lãi suất thì có.

Mục tiêu là làm giảm lãi suất dài hạn, vốn có ý nghĩa quan trọng hơn đối với các khoản vay thế chấp, tài chính doanh nghiệp và các quyết định đầu tư. Từ góc độ này, việc Bộ Tài chính hiện tập trung mua lại trái phiếu trong phân khúc thị trường từ 10 đến 30 năm là điều đặc biệt đáng chú ý. Điều này cho thấy sự khác biệt giữa việc mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 30 năm không chỉ đơn thuần là vấn đề kỳ hạn trên giấy tờ. Mỗi loại ảnh hưởng đến một phần khác nhau của chi phí vốn.

Kiểm soát Đường cong Lợi suất: Khi chính mức lợi suất trở thành mục tiêu

Kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) đi xa hơn nữa. Trong chương trình nới lỏng định lượng (QE) truyền thống, ngân hàng trung ương thường xác định khối lượng mua vào. Trong YCC, quy trình diễn ra theo hướng ngược lại: ngân hàng thiết lập mức lãi suất hoặc khoảng lãi suất mà họ muốn duy trì và điều chỉnh khối lượng mua vào để đạt được mục tiêu đó.

Sự khác biệt này mang tính căn bản. Nếu ngân hàng thông báo rằng họ sẽ không cho phép lợi suất vượt quá một mức nhất định, thị trường phải tính đến sự hiện diện của một bên mua tiềm năng gần như vô hạn ở phía đối diện.

Đây cũng là lý do tại sao phản ứng của nhà đầu tư đối với đợt mua lại trái phiếu hiện tại của Mỹ lại quan trọng. Mohamed El-Erian đã chỉ ra rằng khối lượng dự kiến là nhỏ cả về mặt tuyệt đối lẫn so với khối lượng phát hành ròng của các khoản nợ mới. Tuy nhiên, chúng vẫn có thể ảnh hưởng đến hành vi của thị trường. Một nhà đầu tư đang đặt cược mạnh vào việc lợi suất sẽ tiếp tục tăng đột ngột phải tính đến rủi ro rằng khu vực công sẽ bắt đầu phản đối động thái này một cách tích cực hơn.

Chính kỳ vọng về sự can thiệp này thôi cũng có thể làm thay đổi vị thế đầu tư ngay cả trước khi một đợt mua vào quy mô lớn thực sự diễn ra.

Hướng dẫn chính sách tiền tệ trong tương lai: Đôi khi, chỉ cần thay đổi kỳ vọng là đủ

Chính sách tiền tệ phi truyền thống không phải lúc nào cũng phải liên quan đến việc mua tài sản. Ngân hàng trung ương cũng có thể tác động đến thị trường thông qua cách thức truyền đạt lộ trình lãi suất trong tương lai.

Nếu nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ duy trì ở mức thấp trong thời gian dài hơn, lộ trình dự kiến của lãi suất ngắn hạn trong tương lai sẽ thay đổi. Điều này sau đó cũng được phản ánh vào lợi suất dài hạn.

Do đó, hướng dẫn chính sách tiền tệ (forward guidance) về bản chất là vấn đề quản lý kỳ vọng. Ngân hàng trung ương không nhất thiết phải mua ngay lập tức bất kỳ trái phiếu nào. Nếu thông điệp của ngân hàng trung ương đủ thuyết phục, thị trường sẽ tự động định giá dựa trên những kỳ vọng mới.

Trên thực tế, các công cụ phi truyền thống thường có sự chồng chéo. Một ngân hàng trung ương có thể đồng thời mua tài sản, thông báo về lộ trình lãi suất trong tương lai và cung cấp thanh khoản đặc biệt cho hệ thống ngân hàng. Điều quan trọng không phải là tên gọi của chương trình, mà là kênh mà qua đó chương trình đó tìm cách tác động đến điều kiện tài chính.

Lãi suất giảm không phải lúc nào cũng là tin tốt

Sự sụt giảm mạnh của lãi suất trái phiếu kho bạc sau thông báo mua lại đã hỗ trợ thị trường hợp đồng tương lai chứng khoán, nhưng động thái này cũng có thể mang lại những tác động tiêu cực.

Nếu lãi suất dài hạn giảm, chi phí tài chính có thể trở nên rẻ hơn. Các khoản thế chấp, trái phiếu doanh nghiệp và các khoản vay dần trở nên dễ tiếp cận hơn, và điều kiện tài chính được nới lỏng. Điều này là mong muốn trong thời kỳ suy thoái hoặc khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, tình hình sẽ trở nên phức tạp hơn nhiều trong bối cảnh lạm phát vẫn là một vấn đề.

Cục Dự trữ Liên bang (Fed) có thể rơi vào tình huống phải kiềm chế nền kinh tế thông qua lãi suất ngắn hạn, trong khi sự sụt giảm của lợi suất dài hạn lại bù đắp một phần tác động đó. Đây chính xác là điều mà Joe Brusuelas, Chuyên gia Kinh tế Trưởng của RSM, đã cảnh báo, khi ông lập luận rằng các nỗ lực nhằm kiểm soát lợi suất có thể khiến việc đưa lạm phát trở lại mức mục tiêu 2% trở nên khó khăn hơn.

Do đó, các công cụ phi truyền thống không phải là cách miễn phí để giảm chi phí tài chính. Tác động của chúng lan tỏa sang giá tài sản, hoạt động cho vay, tỷ giá hối đoái và kỳ vọng lạm phát.

Thị trường có thể được ổn định, nhưng các yếu tố cơ bản vẫn còn

Giới hạn quan trọng nhất của chính sách phi truyền thống thể hiện rõ ràng ngay trong tình hình hiện tại.

Việc mua lại trái phiếu với quy mô lớn hơn có thể cải thiện thanh khoản thị trường trái phiếu. Chương trình nới lỏng định lượng (QE) có thể đẩy lợi suất xuống thấp hơn. Chương trình Operation Twist có thể thay đổi hình dạng của đường cong lợi suất, và YCC có thể tạo ra một mức trần hiệu quả cho kỳ hạn cụ thể.

Tuy nhiên, không có công cụ nào trong số này làm giảm thâm hụt ngân sách của Mỹ. Chúng không loại bỏ nhu cầu phát hành nợ công mới và cũng không làm giảm lượng vốn mà các doanh nghiệp vay trên thị trường để tài trợ cho các trung tâm dữ liệu và hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI).

Nếu nhà đầu tư yêu cầu mức lợi suất cao hơn do nguồn cung trái phiếu hoặc rủi ro khi nắm giữ chúng đang gia tăng, một cơ quan công quyền có thể làm giảm bớt xu hướng đó trong một khoảng thời gian nhất định. Tuy nhiên, nó không thể loại bỏ nguyên nhân dẫn đến tình trạng đó.

Đó chính là bản chất của các công cụ phi truyền thống. Chúng có thể thay đổi rất nhanh chóng chi phí vốn, thanh khoản và hành vi của nhà đầu tư. Tầm quan trọng của chúng đặc biệt lớn khi chính sách lãi suất tiêu chuẩn không thể tác động đủ mạnh đến điều kiện tài chính, khi cơ chế truyền dẫn bị suy yếu hoặc khi thị trường đối mặt với tình trạng thiếu hụt thanh khoản. Nếu mức lợi suất tăng cao xuất phát từ một vấn đề tài khóa dài hạn, việc mua trái phiếu đơn thuần sẽ không giải quyết được vấn đề đó.