Il boom dell’intelligenza artificiale di Micron sposta il rischio della prossima recessione

La scarsità spiega l'impennata degli utili

Il 30 settembre Micron ha riportato un fatturato di 54,23 miliardi di dollari per il quarto trimestre dell’anno fiscale 2026, in crescita del 379% su base annua, con un margine lordo non GAAP dell’87%. Le sue previsioni di fatturato per il primo trimestre dell’anno fiscale 2027 si attestano intorno ai 61,5 miliardi di dollari. I prezzi continuano a essere un fattore determinante, con i prezzi di vendita delle DRAM in aumento di una percentuale a due cifre rispetto al trimestre precedente, a fronte di una crescita delle spedizioni in bit limitata a una cifra singola. Gli utili generati dalla scarsità possono invertire la tendenza ben prima che gli stabilimenti abbiano il tempo di adeguare la propria base di costo.

L’anno fiscale 2023 offre un utile monito. Il fatturato è sceso da 30,76 miliardi di dollari a 15,54 miliardi di dollari e Micron ha registrato una perdita netta GAAP di 5,83 miliardi di dollari. Un produttore di memorie investe capitale anni prima di vendere la produzione risultante. Quando i clienti riducono gli ordini, i prezzi possono scendere mentre l’ammortamento e altri costi fissi persistono. La redditività record deve quindi essere valutata alla luce della capacità del settore di evitare un altro squilibrio di capacità.

L’HBM stringe le maglie del più ampio mercato delle DRAM

La memoria ad alta larghezza di banda, o HBM, cambia quell’equazione dell’offerta. Essa fornisce il rapido accesso ai dati richiesto dagli acceleratori di IA, a un costo di produzione sostanziale. Micron aveva precedentemente stimato che l’HBM3E consumi circa tre volte la capacità di wafer della memoria DDR5 convenzionale a parità di numero di bit e di tecnologia di processo. Micron prevede che tale onere in termini di capacità aumenti con le generazioni successive. L’espansione della produzione di HBM lascia di conseguenza meno risorse di produzione disponibili per la DRAM convenzionale.

L’effetto economico va oltre la linea di prodotti HBM. I clienti dell’IA creano domanda di memorie specializzate, assorbendo al contempo capacità che altrimenti potrebbe essere destinata ai chip per uso generico. Il conseguente vincolo può sostenere anche i prezzi delle DRAM convenzionali. L’esposizione di Micron all’IA comprende quindi il valore più elevato della scarsa capacità produttiva in tutto il suo mix di prodotti.

I clienti si impegnano oltre l’attuale carenza

Micron ha siglato 26 accordi con clienti strategici, che secondo le previsioni del management dovrebbero rappresentare oltre il 35% dei ricavi fino al 2030. Quadri di prezzo definiti, prevalentemente con limiti minimi e massimi, coprono i tre quarti di tali ricavi contrattuali previsti. La parte restante viene rivalutata periodicamente. Gli obblighi di prestazione residui ammontano a circa 150 miliardi di dollari, calcolati sulla base dei volumi impegnati e dei prezzi minimi previsti dagli accordi qualificanti. Questo dato misura il volume d’affari futuro contrattualizzato, soggetto all’adempimento e all’incasso, piuttosto che i ricavi già realizzati.

I contratti modificano l’attribuzione del rischio

In base alle clausole “take-or-pay”, i clienti si impegnano ad effettuare acquisti specifici o a versare il pagamento previsto dal contratto. I volumi coperti diventano meno vulnerabili a tagli discrezionali degli ordini, mentre i prezzi minimi limitano il rischio di ribasso sulle vendite coperte. I clienti ottengono la garanzia di fornitura in cambio dell’accettazione di obblighi che si estendono oltre il periodo di carenza. Accettando i prezzi massimi, Micron rinuncia a un potenziale guadagno in cambio di una maggiore visibilità sui ricavi. L’accordo commerciale ridistribuisce il rischio tra acquirente e fornitore.

I clienti hanno inoltre versato 12,75 miliardi di dollari in depositi durante l’anno fiscale 2026. Questi figurano come afflussi di finanziamento e non aumentano il flusso di cassa operativo né gli utili. I depositi sono restituibili nel tempo in base agli accordi. Contribuiscono a finanziare l’espansione della capacità produttiva senza aumentare gli utili o il capitale permanente degli azionisti.

Una domanda più sicura può incoraggiare una maggiore offerta

Micron ha riportato 27,37 miliardi di dollari di spese in conto capitale nette nell’anno fiscale 2026. Il management prevede circa 25 miliardi di dollari nella prima metà dell’anno fiscale 2027, al netto degli incentivi governativi previsti, seguiti da una maggiore spesa nella seconda metà. La maggior parte dell’aumento rispetto ai precedenti piani di investimento per l’anno fiscale 2027 è destinata alla costruzione, principalmente per rendere operativo ulteriore spazio in camera bianca a partire dalla fine del 2028.

I lavori di costruzione non producono immediatamente chip vendibili. Seguono l’installazione delle attrezzature e l’aumento progressivo della produzione, il che fa sì che la carenza persista mentre gli investimenti accelerano. Tuttavia, gli stessi contratti che rendono più facile finanziare una singola espansione potrebbero incoraggiare una maggiore capacità complessiva. Se la domanda dovesse successivamente deludere le aspettative, il settore potrebbe comunque trovarsi di fronte a un eccesso di offerta. Una migliore ripartizione del rischio potrebbe attenuare le perdite finanziarie di Micron senza eliminare lo squilibrio fisico alla base del ciclo.

La valutazione dipende dal livello minimo degli utili

La copertura contrattuale offre una protezione di intensità variabile. Prezzi fissi, fasce di prezzo e prezzi rinegoziati periodicamente creano esposizioni diverse. Anche gli impegni vincolanti lasciano i rendimenti dipendenti dai costi di produzione, dall’attuazione tecnologica e dall’adempimento degli obblighi da parte dei clienti. Una fase di recessione metterebbe alla prova quanta protezione rimanga effettiva nella pratica, compreso il rischio di rinegoziazione o di difficoltà finanziarie delle controparti. Estendere indefinitamente i margini odierni attribuirebbe ai contratti una certezza maggiore di quella supportata dai dati.

Per gli investitori, la misura rilevante è la capacità di generare utili nell’arco di un intero ciclo. Profitti eccezionali possono far apparire conveniente il rapporto prezzo/utili poco prima che gli utili tornino alla normalità. Una maggiore protezione contrattuale potrebbe sostenere una base di utili più resiliente, a condizione che si traduca in generazione di liquidità quando l’offerta diventa abbondante. La fondatezza di un rialzo duraturo del rating si basa quindi sui rendimenti che Micron potrà sostenere sulla sua base patrimoniale in espansione una volta terminata la carenza.

Attenzione! Il presente materiale non costituisce una consulenza in materia di investimenti. I dati relativi alle performance passate non garantiscono rendimenti futuri. Investire in valute estere può influire sui rendimenti a causa delle loro fluttuazioni. Qualsiasi operazione su titoli può comportare sia profitti che perdite. Le ipotesi e le aspettative esposte in questo materiale sono solo stime che potrebbero non essere accurate e potrebbero variare a seconda delle attuali condizioni economiche. Queste dichiarazioni non garantiscono rendimenti futuri.