เมื่ออัตราดอกเบี้ยไม่เพียงพอ: เครื่องมือนโยบายการเงินแบบไม่ดั้งเดิมทำงานอย่างไร?

ตลาดตอบสนองทันที อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ลดลง 5.7 จุดพื้นฐาน เป็น 4.647% ส่วนอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ลดลง 9 จุดพื้นฐาน เป็น 5.196% ในเวลาเดียวกัน สัญญาฟิวเจอร์สของดัชนีหุ้นสหรัฐฯ ก็ปรับตัวขึ้นอย่างรุนแรง แม้ว่านี่จะไม่ใช่เครื่องมือนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Federal Reserve) แต่สถานการณ์นี้แสดงให้เห็นหลักการเบื้องหลังการแทรกแซงแบบไม่ตามธรรมเนียมของธนาคารกลางได้อย่างชัดเจน เมื่อมีผู้ซื้อพันธบัตรรายใหญ่รายใหม่เข้าสู่ตลาด ราคาพันธบัตรจะเพิ่มขึ้นและอัตราผลตอบแทนจะลดลง และเมื่ออัตราผลตอบแทนปลอดความเสี่ยงระยะยาวลดลง ต้นทุนทุนจะเปลี่ยนแปลงไปทั่วทั้งระบบเศรษฐกิจแทบทั้งหมด

ภายใต้นโยบายการเงินแบบดั้งเดิม ธนาคารกลางมีอิทธิพลหลักต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้น การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยเหล่านี้จะถูกส่งต่อไปยังราคาเงินกู้ พันธบัตร สกุลเงิน และสินทรัพย์ทางการเงินอย่างค่อยเป็นค่อยไป อย่างไรก็ตาม กลไกนี้ไม่ได้เกิดขึ้นโดยอัตโนมัติ

ครัวเรือนไม่กู้สินเชื่อที่อยู่อาศัยระยะเวลา 30 ปีตามอัตราดอกเบี้ย Fed Funds และบริษัทไม่ออกพันธบัตรระยะเวลา 10 ปีโดยตรงตามอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง ระหว่างการตัดสินใจของเฟดกับต้นทุนจริงของการจัดหาเงินทุนระยะยาว มีตลาดพันธบัตรอยู่ ซึ่งตลาดนี้กำหนดราคาตามความคาดหวังของตัวเอง

อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี สามารถแบ่งออกเป็นสองส่วน ได้แก่ เส้นทางคาดการณ์ของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคต และพรีเมียมระยะเวลา (term premium) ซึ่งหมายถึงค่าชดเชยเพิ่มเติมสำหรับความเสี่ยงจากการถือพันธบัตรระยะยาว ทั้งสององค์ประกอบนี้ได้รับอิทธิพลจากปัจจัยต่าง ๆ เช่น ความคาดหวังต่ออัตราเงินเฟ้อ ปริมาณหนี้รัฐบาล และความเสี่ยงทางการคลัง นี่คือเหตุผลที่อาจเกิดสถานการณ์ที่ธนาคารกลางลดอัตราดอกเบี้ย แต่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกลับยังคงสูง หรือแม้กระทั่งเพิ่มขึ้น

ตลาดสหรัฐฯ ในปัจจุบันเป็นตัวอย่างที่ดี ความกดดันต่อพันธบัตรที่มีอายุครบกำหนดยาวไม่ได้เกิดจากเพียงความคาดการณ์เกี่ยวกับนโยบายการเงินเท่านั้น นักลงทุนกำลังพิจารณาถึงการขาดดุลงบประมาณที่สูง ปริมาณการออกพันธบัตรรัฐบาลใหม่ที่มาก ปริมาณหนี้บริษัทที่เพิ่มขึ้น และความต้องการทุนที่สูงเป็นพิเศษของบริษัทเทคโนโลยีที่กำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI หากปัญหานี้เกิดจากส่วนนี้ของตลาดโดยเฉพาะ การปรับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเพียงอย่างเดียวอาจไม่เพียงพอ

การซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลไม่ใช่ QE

การซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในปัจจุบันต้องแยกแยะอย่างชัดเจนจากนโยบายการเงิน การดำเนินการนี้ดำเนินการโดยกระทรวงการคลัง ไม่ใช่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Federal Reserve) กระทรวงการคลังไม่สร้างเงินสำรองของธนาคารกลางใหม่ และไม่ตั้งเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อผ่านการซื้อคืนพันธบัตร วัตถุประสงค์หลักคือการบริหารจัดการหนี้รัฐบาลและการสนับสนุนสภาพคล่องของตลาด.

นอกจากนี้ การดำเนินการนี้ไม่ได้หมายความถึงการลดหนี้รวมของสหรัฐฯ ในสุทธิ กระทรวงการคลังซื้อคืนส่วนหนึ่งของหลักทรัพย์ที่มีอยู่ แต่ความจำเป็นในการจัดหาเงินทุนเพื่อชดเชยการขาดดุลงบประมาณยังคงอยู่ สิ่งที่เปลี่ยนแปลงหลักคือโครงสร้างอายุครบกำหนดและปริมาณของหลักทรัพย์เฉพาะที่มีอยู่ในตลาดรอง

อย่างไรก็ตาม กลไกด้านราคาคล้ายกับที่ธนาคารกลางใช้เมื่อซื้อสินทรัพย์ หากกระทรวงการคลังเพิ่มความต้องการต่อพันธบัตรอายุ 10 ถึง 30 ปี ราคาของพันธบัตรดังกล่าวอาจเพิ่มขึ้น และอัตราผลตอบแทนอาจลดลง ปฏิกิริยาของตลาดหลังการประกาศซื้อคืนแสดงให้เห็นว่าเหตุใดการซื้อพันธบัตรโดยตรงจึงสามารถเปลี่ยนแปลงสภาพการเงินได้ แม้ไม่มีการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย

QE: การซื้อพันธบัตรเปลี่ยนราคาความเสี่ยง

เครื่องมือที่ไม่ตามแบบแผนที่รู้จักกันดีที่สุดคือนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณ หรือ Quantitative Easing (QE) ภายใต้นโยบายนี้ ธนาคารกลางจะซื้อสินทรัพย์ทางการเงินในปริมาณมาก โดยส่วนใหญ่เป็นพันธบัตรรัฐบาล

การซื้อเองไม่ใช่ส่วนสำคัญเพียงอย่างเดียว สิ่งที่สำคัญคือสิ่งที่เกิดขึ้นหลังจากนั้น

หากธนาคารกลางเริ่มซื้อ เช่น พันธบัตรอายุ 10 ปี จะทำให้ความต้องการต่อพันธบัตรดังกล่าวเพิ่มขึ้น และผลักดันราคาให้สูงขึ้น อัตราผลตอบแทนจะลดลง ในเวลาเดียวกัน นักลงทุนที่ขายพันธบัตรจะได้รับสภาพคล่องและต้องตัดสินใจว่าจะจัดสรรเงินนั้นไปลงทุนที่ไหนต่อไป ส่วนหนึ่งของเงินทุนอาจถูกย้ายไปลงทุนในพันธบัตรบริษัท หุ้น อสังหาริมทรัพย์ หรือสินทรัพย์อื่น ๆ ที่มีอัตราผลตอบแทนที่คาดการณ์ไว้สูงกว่า

ดังนั้น QE จึงไม่ส่งผลต่อพันธบัตรรัฐบาลเพียงอย่างเดียว แต่ยังเปลี่ยนแปลงความน่าดึงดูดใจสัมพัทธ์ของสินทรัพย์ทางการเงินแทบทุกประเภทอย่างค่อยเป็นค่อยไป และลดต้นทุนการจัดหาเงินทุนในระบบเศรษฐกิจ

กลไกนี้ยังอธิบายได้ว่าทำไมราคาหุ้นจึงสามารถเพิ่มขึ้นได้เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลลดลง อัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงเป็นพื้นฐานของอัตราคิดลดที่ใช้ในการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดในอนาคตของบริษัท เมื่ออัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงลดลง มูลค่าปัจจุบันของกำไรในอนาคตจะเพิ่มขึ้น บริษัทที่มีการเติบโตสูงมักมีความไวต่อความเปลี่ยนแปลงนี้มากที่สุด เนื่องจากส่วนใหญ่อัตราผลตอบแทนที่คาดการณ์ไว้ของพวกเขานั้นอยู่ในอนาคตที่ไกล

Operation Twist: เมื่อขนาดของงบดุลมีความสำคัญน้อยกว่าโครงสร้างอายุของสินทรัพย์

การแทรกแซงไม่จำเป็นต้องหมายถึงการขยายงบดุลของธนาคารกลางเพิ่มเติมเสมอไป Operation Twist ทำงานหลักกับโครงสร้างอายุครบกำหนดของสินทรัพย์

ธนาคารกลางสามารถลดการถือครองพันธบัตรระยะสั้น พร้อมทั้งซื้อพันธบัตรที่มีอายุครบกำหนดยาวขึ้นได้ ขนาดรวมของงบดุลไม่จำเป็นต้องเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ แต่ความต้องการต่อส่วนต่าง ๆ ของเส้นอัตราผลตอบแทนจะเปลี่ยนแปลง

วัตถุประสงค์คือการลดอัตราผลตอบแทนระยะยาว ซึ่งมีความสำคัญมากขึ้นต่อการตัดสินใจเกี่ยวกับสินเชื่อที่อยู่อาศัย การจัดหาเงินทุนของบริษัท และการลงทุน จากมุมมองนี้ การที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ มุ่งเน้นการซื้อคืนพันธบัตรในช่วงอายุ 10 ถึง 30 ปีของตลาดในปัจจุบันนั้นน่าสนใจเป็นพิเศษ ซึ่งแสดงให้เห็นว่าความแตกต่างระหว่างการซื้อพันธบัตรอายุ 2 ปีกับพันธบัตรอายุ 30 ปีนั้นไม่ใช่เพียงเรื่องระยะเวลาครบกำหนดบนกระดาษเท่านั้น แต่ละประเภทมีผลกระทบต่อส่วนต่าง ๆ ของต้นทุนทุน

การควบคุมเส้นโค้งผลตอบแทน: เมื่ออัตราผลตอบแทนเองกลายเป็นเป้าหมาย

การควบคุมเส้นโค้งผลตอบแทน (Yield Curve Control) ไปไกลกว่านั้นอีก ในนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) แบบดั้งเดิม ธนาคารกลางมักกำหนดปริมาณการซื้อ

ภายใต้ YCC กระบวนการนี้ดำเนินไปในทิศทางตรงกันข้าม: มันกำหนดระดับหรือช่วงอัตราผลตอบแทนที่ต้องการรักษาไว้ และปรับปริมาณการซื้อเพื่อให้บรรลุเป้าหมายนั้น

ภายใต้ YCC ธนาคารกลางดำเนินการในทางตรงกันข้าม: กำหนดระดับหรือช่วงอัตราผลตอบแทนที่ต้องการรักษาไว้ และปรับปริมาณการซื้อเพื่อบรรลุเป้าหมายนั้น

ความแตกต่างนี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง หากธนาคารกลางประกาศว่าจะไม่ยอมให้อัตราผลตอบแทนเกินระดับที่กำหนด ตลาดต้องคำนึงถึงผู้ซื้อที่มีศักยภาพอย่างไม่จำกัดอยู่ฝั่งตรงข้าม

นี่คือเหตุผลที่ปฏิกิริยาของนักลงทุนต่อการซื้อคืนพันธบัตรของสหรัฐฯ ในปัจจุบันมีความสำคัญ โมฮาเหม็ด เอล-เอเรียน ชี้ให้เห็นว่าปริมาณที่วางแผนไว้นั้นมีขนาดเล็กทั้งในแง่สัมบูรณ์และเมื่อเทียบกับการออกหนี้ใหม่สุทธิ อย่างไรก็ตาม ปริมาณดังกล่าวอาจส่งผลต่อพฤติกรรมของตลาด นักลงทุนที่เก็งกำไรอย่างรุนแรงว่าอัตราผลตอบแทนจะเพิ่มขึ้นอีก ต้องเริ่มประเมินความเสี่ยงที่ภาครัฐจะเริ่มต่อต้านการเคลื่อนไหวนี้อย่างแข็งขันมากขึ้น

ดังนั้น ความคาดหวังต่อการแทรกแซงเพียงอย่างเดียวก็สามารถเปลี่ยนแปลงตำแหน่งการลงทุนของนักลงทุนได้ แม้ก่อนที่การซื้อในปริมาณใหญ่จะเกิดขึ้นจริง

การชี้นำล่วงหน้า: บางครั้งการเปลี่ยนความคาดหวังก็เพียงพอแล้ว

นโยบายการเงินที่ไม่ตามแบบแผนไม่จำเป็นต้องเกี่ยวข้องกับการซื้อสินทรัพย์เสมอไป ธนาคารกลางยังสามารถส่งอิทธิพลต่อตลาดได้ผ่านวิธีการสื่อสารเกี่ยวกับทิศทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคต

หากนักลงทุนเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยจะยังคงอยู่ในระดับต่ำเป็นระยะเวลานานขึ้น ทิศทางที่คาดการณ์ของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตก็จะเปลี่ยนแปลงไป สิ่งนี้จะสะท้อนออกมาในอัตราผลตอบแทนระยะยาวด้วย

ดังนั้น การให้แนวทางล่วงหน้า (forward guidance) จึงเป็นเรื่องของการจัดการความคาดหวังเป็นหลัก ธนาคารกลางไม่จำเป็นต้องซื้อพันธบัตรเพียงใบเดียวทันที หากการสื่อสารของธนาคารกลางมีความน่าเชื่อถือ ตลาดจะเริ่มปรับราคาให้สอดคล้องกับความคาดหวังใหม่ด้วยตนเอง

ในความเป็นจริง เครื่องมือที่ไม่เป็นไปตามแบบแผนแต่ละชนิดมักทับซ้อนกัน ธนาคารกลางอาจดำเนินการซื้อสินทรัพย์ ประกาศทิศทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคต และจัดหาสภาพคล่องพิเศษให้กับระบบธนาคารไปพร้อมกัน สิ่งสำคัญไม่ใช่ชื่อของโครงการ แต่เป็นช่องทางที่ธนาคารกลางใช้เพื่อส่งผลกระทบต่อสภาพการเงิน

อัตราผลตอบแทนที่ลดลงไม่ใช่ข่าวดีโดยอัตโนมัติ

การลดลงอย่างเฉียบพลันของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หลังการประกาศซื้อคืนได้สนับสนุนสัญญาซื้อขายล่วงหน้าของหุ้น แต่การเคลื่อนไหวเดียวกันนี้อาจมีด้านที่ไม่ค่อยดีด้วยเช่นกัน

หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวลดลง การจัดหาเงินทุนอาจมีต้นทุนที่ต่ำลง สินเชื่อที่อยู่อาศัย พันธบัตรบริษัท และสินเชื่อต่าง ๆ จะค่อย ๆ เข้าถึงได้ง่ายขึ้น และสภาพการเงินจะผ่อนคลายลง สิ่งนี้ถือเป็นเรื่องดีในช่วงภาวะเศรษฐกิจถดถอยหรือวิกฤตการเงิน แต่จะกลายเป็นเรื่องซับซ้อนมากขึ้นในสภาพแวดล้อมที่เงินเฟ้อยังคงเป็นปัญหา

ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) อาจพบว่าตัวเองอยู่ในสถานการณ์ที่ต้องควบคุมเศรษฐกิจผ่านอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ในขณะที่การลดลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกลับชดเชยผลดังกล่าวไปบางส่วน นี่คือสิ่งที่โจ บรูเซลาส (Joe Brusuelas) นักเศรษฐศาสตร์หลักของ RSM ได้เตือนไว้ โดยชี้ว่าความพยายามในการควบคุมอัตราผลตอบแทนอาจทำให้การนำอัตราเงินเฟ้อกลับสู่เป้าหมาย 2% เป็นเรื่องที่ยากขึ้น

ดังนั้น เครื่องมือที่ไม่เป็นไปตามแบบแผนจึงไม่ใช่วิธีที่ไม่มีต้นทุนในการลดต้นทุนการระดมทุน ผลของมาตรการเหล่านี้จะส่งผ่านไปยังราคาสินทรัพย์ กิจกรรมการให้กู้ยืม สกุลเงิน และความคาดหวังด้านเงินเฟ้อ

ตลาดสามารถถูกทำให้เสถียรได้ แต่ปัจจัยพื้นฐานยังคงอยู่

ข้อจำกัดสำคัญที่สุดของนโยบายที่ไม่ตามแบบแผนสามารถเห็นได้ชัดเจนในสถานการณ์ปัจจุบัน

การซื้อคืนพันธบัตรในปริมาณที่มากขึ้นสามารถปรับปรุงสภาพคล่องของตลาดพันธบัตรได้ QE สามารถผลักดันอัตราผลตอบแทนให้ต่ำลงได้ Operation Twist สามารถเปลี่ยนรูปทรงของเส้นโค้งได้ และ YCC สามารถสร้างเพดานที่มีประสิทธิภาพสำหรับอายุการครบกำหนดเฉพาะได้

อย่างไรก็ตาม เครื่องมือเหล่านี้ไม่มีเครื่องมือใดที่ช่วยลดการขาดดุลงบประมาณของสหรัฐฯ ได้ เครื่องมือเหล่านี้ไม่ขจัดความจำเป็นในการออกหนี้รัฐบาลใหม่ และไม่ลดปริมาณทุนที่บริษัทกู้ยืมจากตลาดเพื่อจัดหาเงินทุนสำหรับศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างพื้นฐาน AI.

หากนักลงทุนเรียกร้องอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น เนื่องจากปริมาณหนี้ที่ออกสู่ตลาดหรือความเสี่ยงจากการถือครองหนี้กำลังเพิ่มขึ้น หน่วยงานภาครัฐสามารถลดแรงกดดันดังกล่าวได้ในช่วงเวลาหนึ่ง อย่างไรก็ตาม มันไม่สามารถขจัดสาเหตุที่ก่อให้เกิดปัญหานั้นได้

นี่คือสาระสำคัญของเครื่องมือที่ไม่เป็นไปตามแบบแผน มันสามารถเปลี่ยนแปลงต้นทุนทุน ความคล่องตัว และพฤติกรรมของนักลงทุนได้อย่างรวดเร็ว ความสำคัญของเครื่องมือเหล่านี้จะยิ่งเพิ่มขึ้น โดยเฉพาะเมื่อนโยบายอัตราดอกเบี้ยมาตรฐานไม่สามารถส่งผลกระทบต่อสภาพการเงินได้อย่างเพียงพอ เมื่อกลไกการส่งผ่านนโยบายถูกขัดขวาง หรือเมื่อตลาดเผชิญกับภาวะขาดสภาพคล่อง หากการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนเกิดจากปัญหาทางการคลังในระยะยาว การซื้อพันธบัตรเพียงอย่างเดียวจะไม่สามารถแก้ไขปัญหานั้นได้