Όταν τα επιτόκια δεν αρκούν: Πώς λειτουργούν τα μη συμβατικά εργαλεία νομισματικής πολιτικής;

Η αντίδραση της αγοράς ήταν άμεση. Η απόδοση των 10ετών ομολόγων του Δημοσίου μειώθηκε κατά 5,7 μονάδες βάσης στο 4,647%, ενώ η απόδοση των 30ετών ομολόγων μειώθηκε κατά 9 μονάδες βάσης στο 5,196%. Ταυτόχρονα, τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης επί των αμερικανικών χρηματιστηριακών δεικτών σημείωσαν απότομη άνοδο. Αν και αυτό δεν αποτελεί εργαλείο νομισματικής πολιτικής της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, η κατάσταση απεικονίζει πολύ καλά την αρχή που διέπει αρκετές μη συμβατικές παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών. Όταν ένας νέος μεγάλος αγοραστής ομολόγων εισέρχεται στην αγορά, η τιμή τους αυξάνεται και η απόδοση μειώνεται. Και όταν η μακροπρόθεσμη απόδοση χωρίς κίνδυνο μειώνεται, το κόστος κεφαλαίου μεταβάλλεται σε ολόκληρη σχεδόν την οικονομία.

Στο πλαίσιο της συμβατικής νομισματικής πολιτικής, μια κεντρική τράπεζα επηρεάζει κυρίως τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Οι μεταβολές σε αυτά τα επιτόκια μεταφέρονται στη συνέχεια σταδιακά στα δάνεια, τα ομόλογα, τα νομίσματα και τις τιμές των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων. Ο μηχανισμός αυτός, ωστόσο, δεν είναι αυτόματος.

Ένα νοικοκυριό δεν συνάπτει 30ετή στεγαστικό δάνειο με το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων, και μια εταιρεία δεν εκδίδει 10ετές ομόλογο απευθείας με το επιτόκιο πολιτικής της κεντρικής τράπεζας. Μεταξύ της απόφασης της Fed και του πραγματικού κόστους της μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης βρίσκεται η αγορά ομολόγων, η οποία αποτιμά τις δικές της προσδοκίες.

Η απόδοση ενός 10ετούς κρατικού ομολόγου μπορεί να απλοποιηθεί ως η αναμενόμενη πορεία των μελλοντικών βραχυπρόθεσμων επιτοκίων και το ασφάλιστρο διάρκειας, δηλαδή η πρόσθετη αποζημίωση για τον κίνδυνο κατοχής ενός μακροπρόθεσμου ομολόγου. Και οι δύο συνιστώσες επηρεάζονται από παράγοντες όπως οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό, η προσφορά κρατικού χρέους και ο δημοσιονομικός κίνδυνος. Αυτός είναι ακριβώς ο λόγος για τον οποίο μπορεί να προκύψει μια κατάσταση στην οποία η κεντρική τράπεζα μειώνει τα επιτόκια, ενώ οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις παραμένουν ωστόσο υψηλές ή ακόμη και αυξάνονται.

Η τρέχουσα αγορά των ΗΠΑ αποτελεί ένα καλό παράδειγμα. Η πίεση στις μακροπρόθεσμες λήξεις δεν προέρχεται αποκλειστικά από τις προσδοκίες σχετικά με τη νομισματική πολιτική. Οι επενδυτές λαμβάνουν υπόψη τα υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα, τον μεγάλο όγκο νέων εκδόσεων κρατικών ομολόγων, την αυξανόμενη προσφορά εταιρικού χρέους και τις εξαιρετικά υψηλές κεφαλαιακές ανάγκες των εταιρειών τεχνολογίας που αναπτύσσουν υποδομές τεχνητής νοημοσύνης. Εάν το πρόβλημα προέρχεται συγκεκριμένα από αυτό το τμήμα της αγοράς, η αλλαγή μόνο του βραχυπρόθεσμου επιτοκίου ενδέχεται να μην είναι αρκετή.

Οι επαναγορές ομολόγων του Δημοσίου δεν αποτελούν ποσοτική χαλάρωση

Οι τρέχουσες επαναγορές ομολόγων του αμερικανικού Δημοσίου πρέπει να διακρίνονται σαφώς από τη νομισματική πολιτική. Η πράξη αυτή πραγματοποιείται από το Υπουργείο Οικονομικών και όχι από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα. Το Υπουργείο Οικονομικών δεν δημιουργεί νέα αποθέματα της κεντρικής τράπεζας και δεν επιδιώκει στόχο πληθωρισμού μέσω των επαναγορών. Ο πρωταρχικός στόχος είναι η διαχείριση του δημόσιου χρέους και η στήριξη της ρευστότητας της αγοράς.

Επιπλέον, αυτό δεν συνιστά καθαρή μείωση του συνολικού χρέους των ΗΠΑ. Το Υπουργείο Οικονομικών επαναγοράζει μέρος των υφιστάμενων τίτλων, αλλά η ανάγκη χρηματοδότησης του δημοσιονομικού ελλείμματος δεν εξαφανίζεται. Αυτό που αλλάζει κυρίως είναι η δομή των λήξεων και το ύψος συγκεκριμένων εκδόσεων που διατίθενται στη δευτερογενή αγορά.

Ο μηχανισμός τιμών, ωστόσο, είναι παρόμοιος με αυτόν που χρησιμοποιεί μια κεντρική τράπεζα κατά την αγορά περιουσιακών στοιχείων. Εάν το Υπουργείο Οικονομικών αυξήσει τη ζήτηση για ομόλογα διάρκειας 10 έως 30 ετών, οι τιμές τους ενδέχεται να αυξηθούν και οι αποδόσεις να μειωθούν. Η αντίδραση της αγοράς μετά την ανακοίνωση της επαναγοράς καταδεικνύει γιατί οι άμεσες αγορές ομολόγων είναι ικανές να μεταβάλλουν τις χρηματοοικονομικές συνθήκες ακόμη και χωρίς μεταβολή του επιτοκίου πολιτικής.

QE: Οι αγορές ομολόγων μεταβάλλουν την τιμή του κινδύνου

Το πιο γνωστό μη συμβατικό εργαλείο είναι η ποσοτική χαλάρωση, ή Quantitative Easing. Στο πλαίσιο αυτής της πολιτικής, η κεντρική τράπεζα αγοράζει χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία σε μεγάλη κλίμακα, συνήθως κρατικά ομόλογα.

Η ίδια η αγορά δεν είναι το μόνο σημαντικό στοιχείο. Αυτό που έχει σημασία είναι τι συμβαίνει στη συνέχεια.

Εάν η κεντρική τράπεζα αρχίσει να αγοράζει, για παράδειγμα, 10ετή ομόλογα, αυξάνει τη ζήτηση για αυτά και ωθεί την τιμή τους προς τα πάνω. Η απόδοση μειώνεται. Ταυτόχρονα, ο επενδυτής που πούλησε το ομόλογο λαμβάνει ρευστότητα και πρέπει να αποφασίσει πού θα την επενδύσει στη συνέχεια. Μέρος του κεφαλαίου μπορεί να μετακινηθεί σε εταιρικά ομόλογα, μετοχές, ακίνητα ή άλλα περιουσιακά στοιχεία με υψηλότερες αναμενόμενες αποδόσεις.

Η ποσοτική χαλάρωση (QE), επομένως, δεν επηρεάζει μόνο τα κρατικά ομόλογα. Μεταβάλλει σταδιακά τη σχετική ελκυστικότητα σχεδόν ολόκληρου του φάσματος των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων και μειώνει το κόστος χρηματοδότησης στην οικονομία.

Αυτός ο μηχανισμός εξηγεί επίσης γιατί οι μετοχές μπορούν να σημειώσουν άνοδο όταν οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων μειώνονται. Το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο αποτελεί τη βάση του προεξοφλητικού επιτοκίου που χρησιμοποιείται για την αποτίμηση των μελλοντικών ταμειακών ροών των εταιρειών. Όταν μειώνεται, η παρούσα αξία των μελλοντικών κερδών αυξάνεται. Οι εταιρείες ανάπτυξης τείνουν να είναι οι πιο ευαίσθητες, καθώς ένα μεγάλο μέρος των αναμενόμενων αποδόσεών τους βρίσκεται πολύ μακριά στο μέλλον.

Επιχείρηση Twist: Όταν το μέγεθος του ισολογισμού έχει μικρότερη σημασία από τη δομή των λήξεων

Δεν σημαίνει ότι κάθε παρέμβαση συνεπάγεται περαιτέρω επέκταση του ισολογισμού της κεντρικής τράπεζας. Η «Operation Twist» επικεντρώνεται κυρίως στη δομή ληκτότητας των περιουσιακών στοιχείων.

Η κεντρική τράπεζα μπορεί να μειώσει τα αποθέματά της σε ομόλογα βραχυπρόθεσμης διάρκειας, ενώ ταυτόχρονα αγοράζει ομόλογα μακροπρόθεσμης διάρκειας. Το συνολικό μέγεθος του ισολογισμού δεν μεταβάλλεται απαραίτητα σημαντικά, αλλά μεταβάλλεται η ζήτηση για μεμονωμένα τμήματα της καμπύλης αποδόσεων.

Ο στόχος είναι η μείωση των μακροπρόθεσμων αποδόσεων, οι οποίες είναι πιο σημαντικές για τις υποθήκες, τη χρηματοδότηση των επιχειρήσεων και τις επενδυτικές αποφάσεις. Από αυτή την άποψη, η τρέχουσα εστίαση των επαναγορών κρατικών ομολόγων στο τμήμα της αγοράς με διάρκεια 10 έως 30 ετών είναι ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα. Δείχνει ότι η διαφορά μεταξύ της αγοράς ενός διετούς και ενός 30ετούς ομολόγου δεν είναι απλώς θέμα διάρκειας στα χαρτιά. Κάθε ένα επηρεάζει ένα διαφορετικό μέρος του κόστους κεφαλαίου.

Έλεγχος της καμπύλης αποδόσεων: Όταν η ίδια η απόδοση γίνεται ο στόχος

Ο έλεγχος της καμπύλης αποδόσεων (YCC) πηγαίνει ακόμη πιο μακριά. Στο πλαίσιο της συμβατικής ποσοτικής χαλάρωσης (QE), η κεντρική τράπεζα καθορίζει συνήθως τον όγκο των αγορών. Στο πλαίσιο του YCC, η διαδικασία ακολουθεί την αντίθετη προσέγγιση: καθορίζει ένα επίπεδο ή ένα εύρος απόδοσης που επιθυμεί να διατηρήσει και προσαρμόζει τον όγκο των αγορών για να επιτύχει αυτόν τον στόχο.

Η διαφορά είναι θεμελιώδης. Εάν η τράπεζα ανακοινώσει ότι δεν θα επιτρέψει την υπέρβαση μιας συγκεκριμένης απόδοσης, η αγορά πρέπει να λάβει υπόψη έναν πρακτικά απεριόριστο δυνητικό αγοραστή στην αντίθετη πλευρά.

Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο έχει σημασία η αντίδραση των επενδυτών στην τρέχουσα πολιτική επαναγοράς των ΗΠΑ. Ο Mohamed El-Erian επισήμανε ότι οι προγραμματισμένοι όγκοι είναι μικροί τόσο σε απόλυτους όρους όσο και σε σχέση με την καθαρή έκδοση νέου χρέους. Παρ’ όλα αυτά, ενδέχεται να επηρεάσουν τη συμπεριφορά της αγοράς. Ένας επενδυτής που κερδοσκοπεί επιθετικά για περαιτέρω άνοδο των αποδόσεων πρέπει ξαφνικά να συνυπολογίσει τον κίνδυνο ότι ο δημόσιος τομέας θα αρχίσει να αντιτίθεται πιο ενεργά σε αυτή την κίνηση.

Η απλή προσδοκία παρέμβασης μπορεί, επομένως, να αλλάξει τη θέση των επενδυτών ακόμη και πριν πραγματοποιηθεί πράγματι μια μεγαλύτερη αγορά.

Προοπτική καθοδήγηση: Μερικές φορές αρκεί η αλλαγή των προσδοκιών

Η μη συμβατική νομισματική πολιτική δεν πρέπει πάντα να περιλαμβάνει αγορές περιουσιακών στοιχείων. Μια κεντρική τράπεζα μπορεί επίσης να επηρεάσει την αγορά μέσω του τρόπου με τον οποίο επικοινωνεί τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων.

Εάν οι επενδυτές πιστεύουν ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν χαμηλά για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, η αναμενόμενη πορεία των μελλοντικών βραχυπρόθεσμων επιτοκίων αλλάζει. Αυτό αντανακλάται στη συνέχεια και στις μακροπρόθεσμες αποδόσεις.

Η προοπτική καθοδήγηση αποτελεί, επομένως, ουσιαστικά θέμα διαχείρισης των προσδοκιών. Η κεντρική τράπεζα δεν χρειάζεται να αγοράσει αμέσως ούτε ένα ομόλογο. Εάν η επικοινωνία της είναι αξιόπιστη, η αγορά αρχίζει από μόνη της να αποτιμά τις νέες προσδοκίες.

Στην πράξη, τα επιμέρους μη συμβατικά εργαλεία συχνά αλληλεπικαλύπτονται. Μια κεντρική τράπεζα μπορεί ταυτόχρονα να αγοράζει περιουσιακά στοιχεία, να ανακοινώνει τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων και να παρέχει έκτακτη ρευστότητα στο τραπεζικό σύστημα. Αυτό που έχει σημασία δεν είναι το όνομα του προγράμματος, αλλά ο δίαυλος μέσω του οποίου επιδιώκει να επηρεάσει τις χρηματοοικονομικές συνθήκες.

Οι χαμηλότερες αποδόσεις δεν αποτελούν αυτομάτως καλά νέα

Η απότομη πτώση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων μετά την ανακοίνωση της επαναγοράς στήριξε τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης μετοχών, αλλά η ίδια κίνηση μπορεί επίσης να έχει και μια λιγότερο ευνοϊκή πλευρά.

Εάν οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις μειωθούν, η χρηματοδότηση μπορεί να γίνει φθηνότερη. Τα στεγαστικά δάνεια, τα εταιρικά ομόλογα και τα δάνεια γίνονται σταδιακά πιο προσιτά, και οι χρηματοοικονομικές συνθήκες χαλαρώνουν. Αυτό είναι επιθυμητό σε περίοδο ύφεσης ή κατά τη διάρκεια μιας χρηματοοικονομικής κρίσης. Γίνεται όμως πολύ πιο περίπλοκο σε ένα περιβάλλον όπου ο πληθωρισμός παραμένει πρόβλημα.

Η Fed μπορεί να βρεθεί σε μια κατάσταση όπου περιορίζει την οικονομία μέσω των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων, ενώ η πτώση των μακροπρόθεσμων αποδόσεων αντισταθμίζει εν μέρει αυτό το αποτέλεσμα. Αυτό ακριβώς ήταν το θέμα για το οποίο προειδοποίησε ο επικεφαλής οικονομολόγος της RSM, Joe Brusuelas, υποστηρίζοντας ότι οι προσπάθειες για τη διατήρηση των αποδόσεων υπό έλεγχο θα μπορούσαν να δυσχεράνουν την επιστροφή του πληθωρισμού στον στόχο του 2%.

Τα μη συμβατικά εργαλεία δεν αποτελούν, επομένως, έναν τρόπο μείωσης του κόστους χρηματοδότησης χωρίς κόστος. Οι επιδράσεις τους μεταφέρονται στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, στη δανειοδοτική δραστηριότητα, στα νομίσματα και στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό.

Η αγορά μπορεί να σταθεροποιηθεί, αλλά τα θεμελιώδη μεγέθη παραμένουν

Το σημαντικότερο όριο της μη συμβατικής πολιτικής είναι ορατό ακριβώς στην τρέχουσα κατάσταση.

Οι αυξημένες αγορές ομολόγων μπορούν να βελτιώσουν τη ρευστότητα της αγοράς ομολόγων. Η ποσοτική χαλάρωση (QE) μπορεί να ωθήσει τις αποδόσεις προς τα κάτω. Η «Operation Twist» μπορεί να αλλάξει τη μορφή της καμπύλης, ενώ η YCC μπορεί να δημιουργήσει ένα αποτελεσματικό ανώτατο όριο για μια συγκεκριμένη διάρκεια.

Κανένα από αυτά τα εργαλεία, ωστόσο, δεν μειώνει το δημοσιονομικό έλλειμμα των ΗΠΑ. Δεν εξαλείφουν την ανάγκη έκδοσης νέου δημόσιου χρέους και δεν μειώνουν το ύψος των κεφαλαίων που δανείζονται οι εταιρείες από την αγορά για τη χρηματοδότηση κέντρων δεδομένων και υποδομών τεχνητής νοημοσύνης.

Εάν οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερη απόδοση επειδή αυξάνεται η προσφορά χρέους ή ο κίνδυνος από την κατοχή του, ένας δημόσιος φορέας μπορεί να μετριάσει αυτή την τάση για ένα ορισμένο χρονικό διάστημα. Δεν μπορεί, ωστόσο, να εξαλείψει την αιτία για την οποία προέκυψε.

Αυτή είναι η ουσία των μη συμβατικών μέσων. Μπορούν να μεταβάλουν πολύ γρήγορα το κόστος κεφαλαίου, τη ρευστότητα και τη συμπεριφορά των επενδυτών. Η σημασία τους είναι ιδιαίτερα μεγάλη όταν η συμβατική νομισματική πολιτική δεν είναι σε θέση να επηρεάσει επαρκώς τις χρηματοοικονομικές συνθήκες, όταν ο μηχανισμός μετάδοσης είναι διαταραγμένος ή όταν η αγορά αντιμετωπίζει έλλειψη ρευστότητας. Εάν η άνοδος των αποδόσεων οφείλεται σε ένα μακροπρόθεσμο δημοσιονομικό πρόβλημα, η αγορά ομολόγων από μόνη της δεν θα το λύσει.