عندما لا تكفي أسعار الفائدة: كيف تعمل أدوات السياسة النقدية غير التقليدية؟

كان رد فعل السوق فوريًّا. انخفض العائد على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بمقدار 5.7 نقطة أساس إلى 4.647٪، بينما انخفض العائد على السندات لأجل 30 سنة بمقدار 9 نقاط أساس إلى 5.196٪. وفي الوقت نفسه، ارتفعت العقود الآجلة لمؤشرات الأسهم الأمريكية ارتفاعًا حادًا. على الرغم من أن هذه ليست أداة من أدوات السياسة النقدية التي يستخدمها الاحتياطي الفيدرالي، إلا أن الوضع يوضح جيدًا المبدأ الكامن وراء العديد من تدخلات البنوك المركزية غير التقليدية. فعندما يدخل مشترٍ كبير جديد للسندات إلى السوق، ترتفع أسعارها وينخفض العائد. وعندما ينخفض العائد الخالي من المخاطر طويل الأجل، تتغير تكلفة رأس المال في جميع أنحاء الاقتصاد تقريبًا.

في إطار السياسة النقدية التقليدية، يؤثر البنك المركزي في المقام الأول على أسعار الفائدة قصيرة الأجل. ثم تنتقل التغيرات في هذه الأسعار تدريجيًّا إلى القروض والسندات والعملات وأسعار الأصول المالية. غير أن هذه الآلية ليست تلقائية.

فالأسرة لا تحصل على قرض عقاري لمدة 30 عامًا بسعر الفائدة على أموال الاحتياطي الفيدرالي، ولا تصدر الشركة سندات لمدة 10 أعوام مباشرةً بسعر الفائدة التوجيهي للبنك المركزي. فبين قرار الاحتياطي الفيدرالي والتكلفة الفعلية للتمويل طويل الأجل، يقف سوق السندات، الذي يحدد الأسعار بناءً على توقعاته الخاصة.

يمكن تبسيط العائد على السندات الحكومية لمدة 10 سنوات ليصبح المسار المتوقع لأسعار الفائدة قصيرة الأجل في المستقبل وعلاوة الأجل، أي التعويض الإضافي عن مخاطر الاحتفاظ بسند طويل الأجل. يتأثر كلا المكونين بعوامل مثل توقعات التضخم، وعرض الديون الحكومية، والمخاطر المالية. وهذا بالضبط هو السبب في إمكانية حدوث حالة يقوم فيها البنك المركزي بخفض أسعار الفائدة بينما تظل العائدات طويلة الأجل مرتفعة أو حتى ترتفع.

ويُعد السوق الأمريكي الحالي مثالاً جيداً على ذلك. فالضغط على السندات ذات آجال الاستحقاق الطويلة لا ينبع فقط من التوقعات المتعلقة بالسياسة النقدية. يأخذ المستثمرون في الحسبان العجز المرتفع في الميزانية، والحجم الكبير لإصدارات سندات الخزانة الجديدة، والعرض المتزايد للديون المؤسسية، واحتياجات رأس المال المرتفعة بشكل استثنائي لشركات التكنولوجيا التي تبني البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وإذا كان المشكل ناشئًا تحديدًا في هذا الجزء من السوق، فقد لا يكفي تغيير سعر الفائدة قصير الأجل وحده.

عمليات إعادة شراء سندات الخزانة ليست تيسيرًا كميًّّا

يجب التمييز بوضوح بين عمليات إعادة شراء سندات الحكومة الأمريكية الحالية والسياسة النقدية. فهذه العملية تنفذها وزارة الخزانة، وليس الاحتياطي الفيدرالي. ولا تقوم وزارة الخزانة بإنشاء احتياطيات جديدة للبنك المركزي، ولا تسعى إلى تحقيق هدف تضخمي من خلال عمليات إعادة الشراء. الهدف الأساسي هو إدارة الدين الحكومي ودعم سيولة السوق.

علاوة على ذلك، لا يمثل هذا انخفاضًا صافيًا في إجمالي الدين الأمريكي. تقوم وزارة الخزانة بإعادة شراء جزء من الأوراق المالية القائمة، لكن الحاجة إلى تمويل عجز الميزانية لا تزول. ما يتغير في المقام الأول هو هيكل آجال الاستحقاق ومقدار الإصدارات المحددة المتاحة في السوق الثانوية.

ومع ذلك، فإن آلية التسعير تشبه تلك التي يستخدمها البنك المركزي عند شراء الأصول. فإذا زادت وزارة الخزانة الطلب على السندات ذات آجال استحقاق تتراوح بين 10 و30 عامًا، فقد ترتفع أسعارها وتنخفض عائداتها. توضح رد فعل السوق عقب إعلان إعادة الشراء سبب قدرة عمليات شراء السندات المباشرة على تغيير الأوضاع المالية حتى دون تغيير في سعر الفائدة التوجيهي.

التيسير الكمي: شراء السندات يغير سعر المخاطرة

الأداة غير التقليدية الأكثر شهرة هي التيسير الكمي، أو Quantitative Easing. في إطار هذه السياسة، يقوم البنك المركزي بشراء الأصول المالية على نطاق واسع، وغالبًا ما تكون سندات حكومية.

عملية الشراء بحد ذاتها ليست هي الجزء المهم الوحيد. ما يهم هو ما يحدث بعد ذلك.

إذا بدأ البنك المركزي في شراء، على سبيل المثال، سندات مدتها 10 سنوات، فإنه يزيد الطلب عليها ويدفع سعرها إلى الارتفاع. وينخفض العائد. وفي الوقت نفسه، يحصل المستثمر الذي باع السند على سيولة ويجب عليه أن يقرر أين يوزعها بعد ذلك. وقد يتجه جزء من رأس المال إلى السندات المؤسسية أو الأسهم أو العقارات أو أصول أخرى ذات عوائد متوقعة أعلى.

وبالتالي، فإن التيسير الكمي لا يؤثر على السندات الحكومية فحسب. بل إنه يغير تدريجيًا الجاذبية النسبية لجميع الأصول المالية تقريبًا، ويخفض تكلفة التمويل في الاقتصاد.

تفسر هذه الآلية أيضًا سبب ارتفاع أسعار الأسهم عند انخفاض عوائد سندات الخزانة. يشكل السعر الخالي من المخاطر أساس معدل الخصم المستخدم لتقييم التدفقات النقدية المستقبلية للشركات. وعندما ينخفض هذا السعر، ترتفع القيمة الحالية للأرباح المستقبلية. وعادةً ما تكون الشركات النامية هي الأكثر حساسية لأن حصة كبيرة من عوائدها المتوقعة تقع في المستقبل البعيد.

عملية «تويست»: عندما يكون حجم الميزانية العمومية أقل أهمية من هيكل آجال استحقاقها

ليس كل تدخل يعني بالضرورة توسعًا إضافيًا في ميزانية البنك المركزي. تعمل «عملية تويست» بشكل أساسي على هيكل آجال استحقاق الأصول.

يمكن للبنك المركزي أن يقلل من حيازاته من السندات قصيرة الأجل بينما يشتري في الوقت نفسه سندات ذات آجال استحقاق أطول. لا يتغير الحجم الإجمالي للميزانية العمومية بالضرورة بشكل كبير، لكن الطلب على أجزاء معينة من منحنى العائد يتغير.

الهدف هو خفض العائدات طويلة الأجل، التي لها أهمية أكبر بالنسبة للرهون العقارية وتمويل الشركات وقرارات الاستثمار. من هذا المنظور، فإن التركيز الحالي لعمليات إعادة شراء سندات الخزانة على شريحة السوق التي تتراوح آجال استحقاقها بين 10 و30 عامًا يثير الاهتمام بشكل خاص. فهو يوضح أن الفرق بين شراء سند مدته سنتان وسند مدته 30 عامًا لا يقتصر على مجرد مسألة آجال الاستحقاق على الورق. فكل منهما يؤثر على جزء مختلف من تكلفة رأس المال.

التحكم في منحنى العائد: عندما يصبح العائد نفسه هو الهدف

يذهب التحكم في منحنى العائد إلى أبعد من ذلك. في إطار التيسير الكمي التقليدي، يحدد البنك المركزي عادةً حجم المشتريات. أما في إطار التحكم في منحنى العائد (YCC)، فيتبع البنك المركزي نهجًا معاكسًا: فهو يحدد مستوى أو نطاق العائد الذي يرغب في الحفاظ عليه، ثم يضبط حجم المشتريات لتحقيق هذا الهدف.

والفرق جوهري. إذا أعلن البنك أنه لن يسمح بتجاوز عائد معين، فيجب على السوق أن تأخذ في الحسبان وجود مشترٍ محتمل غير محدود عمليًا على الجانب الآخر.

وهذا أيضًا هو السبب في أهمية رد فعل المستثمرين تجاه عمليات إعادة الشراء الحالية في الولايات المتحدة. وأشار محمد العريان إلى أن الأحجام المخطط لها صغيرة سواء من الناحية المطلقة أو بالنسبة إلى صافي إصدار الديون الجديدة. ومع ذلك، فقد تؤثر على سلوك السوق. فالمستثمر الذي يراهن بقوة على ارتفاع إضافي في العوائد يضطر فجأة إلى أخذ مخاطر أن يبدأ القطاع العام في معارضة هذه الخطوة بشكل أكثر نشاطًا في الحسبان.

وبالتالي، فإن توقع التدخل وحده كفيل بتغيير مواقف المستثمرين حتى قبل أن تتم عملية شراء أكبر فعليًّا.

التوجيهات المستقبلية: أحيانًا يكفي تغيير التوقعات

لا يتعين دائمًا أن تنطوي السياسة النقدية غير التقليدية على شراء الأصول. ويمكن للبنك المركزي أيضًا أن يؤثر على السوق من خلال الطريقة التي يعلن بها عن المسار المستقبلي لأسعار الفائدة.

وإذا اعتقد المستثمرون أن أسعار الفائدة ستظل منخفضة لفترة أطول، فإن المسار المتوقع لأسعار الفائدة قصيرة الأجل في المستقبل يتغير. وينعكس هذا بدوره على عوائد السندات طويلة الأجل أيضًا.

وبالتالي، فإن التوجيه المستقبلي هو في جوهره مسألة إدارة التوقعات. وليس على البنك المركزي أن يشتري سندًا واحدًا على الفور. فإذا كانت رسالته ذات مصداقية، يبدأ السوق في تقييم التوقعات الجديدة من تلقاء نفسه.

وفي الممارسة العملية، غالبًا ما تتداخل الأدوات غير التقليدية الفردية. فقد يقوم البنك المركزي في آن واحد بشراء الأصول، والإعلان عن المسار المستقبلي لأسعار الفائدة، وتوفير سيولة استثنائية للنظام المصرفي. وما يهم ليس اسم البرنامج، بل القناة التي يسعى من خلالها إلى التأثير على الأوضاع المالية.

انخفاض العائدات ليس بالضرورة خبراً ساراً

دعم الانخفاض الحاد في عائدات سندات الخزانة عقب إعلان إعادة الشراء العقود الآجلة للأسهم، لكن هذه الخطوة نفسها قد يكون لها جانب أقل إيجابية.

إذا انخفضت عوائد السندات طويلة الأجل، فقد يصبح التمويل أرخص. تصبح الرهون العقارية والسندات المؤسسية والقروض متاحة بشكل تدريجي، وتصبح الظروف المالية أكثر مرونة. وهذا أمر مرغوب فيه في حالة الركود أو أثناء الأزمات المالية. لكنه يصبح أكثر تعقيدًا بكثير في بيئة لا يزال التضخم يمثل فيها مشكلة.

قد تجد الاحتياطي الفيدرالي نفسه في موقف يضطر فيه إلى تقييد الاقتصاد من خلال أسعار الفائدة قصيرة الأجل، في حين أن انخفاض عوائد السندات طويلة الأجل يعوض جزءًا من هذا التأثير. وهذا بالضبط ما حذر منه جو بروسويلاس، كبير الاقتصاديين في RSM، حيث قال إن الجهود الرامية إلى إبقاء العائدات تحت السيطرة قد تجعل من الصعب إعادة التضخم إلى الهدف المحدد عند 2%.

وبالتالي، فإن الأدوات غير التقليدية ليست وسيلة خالية من التكلفة لخفض تكلفة التمويل. فآثارها تنعكس على أسعار الأصول، وأنشطة الإقراض، والعملات، وتوقعات التضخم.

يمكن استقرار السوق، لكن العوامل الأساسية لا تزال قائمة

يظهر القيد الأهم للسياسة غير التقليدية بوضوح في الوضع الحالي بالذات.

يمكن أن تؤدي عمليات إعادة الشراء المتزايدة إلى تحسين سيولة سوق السندات. ويمكن للتيسير الكمي أن يدفع العوائد إلى الانخفاض. يمكن لعملية «تويست» (Operation Twist) أن تغير شكل منحنى العائدات، ويمكن لسياسة «العائد المستهدف» (YCC) أن تضع سقفًا فعّالاً لعمر استحقاق معين.

ومع ذلك، لا تقلل أي من هذه الأدوات من عجز الميزانية الأمريكية. فهي لا تلغي الحاجة إلى إصدار ديون حكومية جديدة ولا تقلل من حجم رأس المال الذي تقترضه الشركات من السوق لتمويل مراكز البيانات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

إذا طالب المستثمرون بعائد أعلى بسبب زيادة المعروض من الديون أو زيادة مخاطر الاحتفاظ بها، فيمكن لمؤسسة عامة أن تكبح هذا الاتجاه لفترة معينة. إلا أنها لا تستطيع إزالة السبب الذي أدى إلى ظهوره.

هذا هو جوهر الأدوات غير التقليدية. فهي قادرة على تغيير تكلفة رأس المال والسيولة وسلوك المستثمرين بسرعة كبيرة. وتبلغ أهميتها ذروتها خاصةً عندما تعجز سياسة أسعار الفائدة التقليدية عن التأثير على الأوضاع المالية بشكل كافٍ، أو عندما تتعطل آلية النقل، أو عندما يواجه السوق نقصاً في السيولة. وإذا كان ارتفاع العائدات ناتجاً عن مشكلة مالية طويلة الأجل، فإن شراء السندات وحده لن يحلها.