Når rentesatser ikke er nok: Hvordan virker ukonventionelle pengepolitiske værktøjer?

Markedet reagerede øjeblikkeligt. Renten på 10-årige statsobligationer faldt med 5,7 basispoint til 4,647 %, mens renten på 30-årige obligationer faldt med 9 basispoint til 5,196 %. Samtidig steg futures på amerikanske aktieindekser kraftigt. Selvom dette ikke er et pengepolitisk værktøj for Federal Reserve, illustrerer situationen meget godt princippet bag flere ukonventionelle centralbankinterventioner. Når en ny stor køber af obligationer træder ind på markedet, stiger deres pris, og renten falder. Og når den langsigtede risikofrie rente falder, ændrer kapitalomkostningerne sig i stort set hele økonomien.

I en konventionel pengepolitik påvirker en centralbank primært de korte renter. Ændringer i disse renter overføres derefter gradvist til priserne på lån, obligationer, valutaer og finansielle aktiver. Denne mekanisme er dog ikke automatisk.

En husholdning optager ikke et 30-årigt realkreditlån til Fed Funds-renten, og en virksomhed udsteder ikke en 10-årig obligation direkte til centralbankens styringsrente. Mellem Fed’s beslutning og de faktiske omkostninger ved langsigtet finansiering ligger obligationsmarkedet, som indregner sine egne forventninger i priserne.

Renten på en 10-årig statsobligation kan forenklet udtrykkes som den forventede udvikling i de fremtidige kortfristede renter og løbetidspremien, dvs. den ekstra kompensation for risikoen ved at holde en langfristet obligation. Begge komponenter påvirkes af faktorer såsom inflationsforventninger, udbuddet af statsgæld og finanspolitisk risiko. Netop derfor kan der opstå en situation, hvor centralbanken sænker renten, mens de langfristede renter alligevel forbliver høje eller endda stiger.

Det nuværende amerikanske marked er et godt eksempel. Presset på de lange løbetider skyldes ikke udelukkende forventningerne til pengepolitikken. Investorerne tager højde for store budgetunderskud, et stort omfang af nye statsobligationsudstedelser, et stigende udbud af virksomhedsobligationer og et usædvanligt stort kapitalbehov hos teknologivirksomheder, der opbygger AI-infrastruktur. Hvis problemet specifikt stammer fra denne del af markedet, er det muligvis ikke nok blot at ændre den korte rente.

Tilbagekøb af statsobligationer er ikke kvantitativ lempelse

De nuværende tilbagekøb af amerikanske statsobligationer skal klart adskilles fra pengepolitikken. Foranstaltningen gennemføres af Finansministeriet, ikke af Federal Reserve. Finansministeriet skaber ikke nye centralbankreserver og forfølger ikke et inflationsmål gennem tilbagekøb. Hovedformålet er forvaltning af statsgælden og støtte til likviditeten på markedet.

Desuden udgør dette ikke en nettoreduktion af den samlede amerikanske gæld. Finansministeriet tilbagekøber en del af de eksisterende værdipapirer, men behovet for at finansiere budgetunderskuddet forsvinder ikke. Det, der primært ændrer sig, er løbetidsstrukturen og mængden af specifikke emissioner, der er tilgængelige på det sekundære marked.

Prismekanismen ligner dog den, som en centralbank anvender, når den opkøber aktiver. Hvis finansministeriet øger efterspørgslen efter 10- til 30-årige obligationer, kan priserne stige, og renterne kan falde. Markedets reaktion efter meddelelsen om opkøb viser, hvorfor direkte obligationsopkøb kan ændre de finansielle forhold, selv uden en ændring i styringsrenten.

QE: Obligationsopkøb ændrer risikoprisen

Det bedst kendte ukonventionelle værktøj er kvantitativ lempelse, også kaldet Quantitative Easing. I henhold til denne politik opkøber centralbanken finansielle aktiver i stor skala, oftest statsobligationer.

Selve opkøbet er ikke det eneste vigtige. Det afgørende er, hvad der sker bagefter.

Hvis centralbanken f.eks. begynder at opkøbe 10-årige obligationer, øger det efterspørgslen efter dem og presser prisen op. Renten falder. Samtidig modtager den investor, der har solgt obligationerne, likviditet og skal beslutte, hvor den skal placeres herefter. En del af kapitalen kan flytte over i virksomhedsobligationer, aktier, fast ejendom eller andre aktiver med forventet højere afkast.

QE påvirker derfor ikke kun statsobligationer. Det ændrer gradvist den relative attraktivitet af stort set hele spektret af finansielle aktiver og sænker finansieringsomkostningerne i økonomien.

Denne mekanisme forklarer også, hvorfor aktier kan stige, når renterne på statsobligationer falder. Den risikofrie rente danner grundlag for den diskonteringsrente, der anvendes til at værdiansætte fremtidige pengestrømme i virksomheder. Når den falder, stiger nutidsværdien af fremtidige indtægter. Vækstvirksomheder er typisk de mest følsomme, fordi en stor del af deres forventede afkast ligger langt ude i fremtiden.

Operation Twist: Når balancens størrelse betyder mindre end dens løbetidsstruktur

Ikke alle indgreb behøver at betyde en yderligere udvidelse af centralbankens balance. Operation Twist fokuserer primært på aktivernes løbetidsstruktur.

Centralbanken kan reducere sine beholdninger af kortfristede obligationer og samtidig opkøbe obligationer med længere løbetid. Balancens samlede størrelse ændrer sig ikke nødvendigvis væsentligt, men efterspørgslen efter enkelte dele af rentekurven gør det.

Målet er at presse de lange renter ned, da disse er mere relevante for realkreditlån, virksomhedsfinansiering og investeringsbeslutninger. Set i dette lys er det særligt interessant, at opkøbene af statsobligationer i øjeblikket fokuserer på det 10- til 30-årige segment af markedet. Det viser, at forskellen mellem at købe en toårig og en 30-årig obligation ikke blot er et spørgsmål om løbetid på papiret. Hver af dem påvirker en anden del af kapitalomkostningerne.

Rentekurvekontrol: Når selve afkastet bliver målet

Styring af afkastkurven går endnu længere. Under konventionel kvantitativ lempelse fastsætter centralbanken typisk omfanget af opkøbene. Under YCC gør den det modsatte: den fastsætter et renteniveau eller -interval, som den ønsker at opretholde, og justerer omfanget af opkøb for at nå dette mål.

Forskellen er grundlæggende. Hvis centralbanken meddeler, at den ikke vil tillade, at et bestemt afkast overskrides, må markedet regne med en praktisk talt ubegrænset potentiel køber på den anden side.

Det er også derfor, investorernes reaktion på de aktuelle amerikanske opkøb er vigtig. Mohamed El-Erian påpegede, at de planlagte mængder er små både i absolutte tal og i forhold til nettoemissionen af ny gæld. Ikke desto mindre kan de påvirke markedets adfærd. En investor, der aggressivt spekulerer i et yderligere stigning i renterne, må pludselig indregne risikoen for, at den offentlige sektor vil begynde at modsætte sig denne udvikling mere aktivt.

Alene forventningen om en intervention kan derfor ændre investorernes positionering, selv før et større opkøb rent faktisk finder sted.

Fremadrettet vejledning: Nogle gange er det nok at ændre forventningerne

Ukonventionel pengepolitik behøver ikke altid at indebære opkøb af aktiver. En centralbank kan også påvirke markedet gennem den måde, den kommunikerer den fremtidige renteudvikling på.

Hvis investorerne tror, at renterne vil forblive lave i en længere periode, ændrer den forventede udvikling i de fremtidige kortfristede renter sig. Dette afspejles derefter også i de lange renter.

Fremadrettet vejledning handler derfor i bund og grund om at styre forventningerne. Centralbanken behøver ikke umiddelbart at opkøbe en eneste obligation. Hvis dens kommunikation er troværdig, begynder markedet af sig selv at indregne de nye forventninger.

I praksis overlapper de enkelte ukonventionelle værktøjer ofte hinanden. En centralbank kan samtidig opkøbe aktiver, kommunikere den fremtidige renteudvikling og tilføre banksystemet ekstraordinær likviditet. Det afgørende er ikke programmets navn, men den kanal, gennem hvilken det søger at påvirke de finansielle forhold.

Lavere renter er ikke automatisk gode nyheder

Det kraftige fald i statsobligationsrenterne efter meddelelsen om tilbagekøb understøttede aktiefutures, men den samme udvikling kan også have en mindre gunstig side.

Hvis de lange renter falder, kan finansieringen blive billigere. Realkreditlån, virksomhedsobligationer og lån bliver gradvist mere tilgængelige, og de finansielle vilkår lempes. Dette er ønskeligt i en recession eller under en finanskrise. Det bliver langt mere kompliceret i et miljø, hvor inflationen fortsat er et problem.

Fed kan komme i en situation, hvor den bremser økonomien gennem de korte renter, mens et fald i de lange renter opvejer en del af denne effekt. Det er netop det, som RSM’s cheføkonom Joe Brusuelas advarede om, idet han argumenterede for, at bestræbelserne på at holde renterne under kontrol kunne gøre det sværere at bringe inflationen tilbage til målet på 2 %.

Ukonventionelle værktøjer er derfor ikke en omkostningsfri måde at sænke finansieringsomkostningerne på. Deres virkninger smitter af på aktivpriser, udlånsaktivitet, valutaer og inflationsforventninger.

Markedet kan stabiliseres, men de grundlæggende forhold består

Den vigtigste begrænsning ved ukonventionel politik ses netop i den nuværende situation.

Øgede opkøb kan forbedre likviditeten på obligationsmarkedet. Kvantitativ lempelse (QE) kan presse renterne ned. Operation Twist kan ændre rentekurvens form, og YCC kan skabe et effektivt loft for en bestemt løbetid.

Ingen af disse værktøjer reducerer dog det amerikanske budgetunderskud. De fjerner ikke behovet for at udstede ny statsgæld og reducerer ikke den mængde kapital, som virksomheder låner på markedet til at finansiere datacentre og AI-infrastruktur.

Hvis investorer kræver et højere afkast, fordi udbuddet af gæld eller risikoen ved at holde den stiger, kan en offentlig institution dæmpe denne udvikling i en vis periode. Den kan dog ikke fjerne årsagen til, at den opstod.

Det er essensen af ukonventionelle værktøjer. De kan meget hurtigt ændre kapitalomkostningerne, likviditeten og investorernes adfærd. Deres betydning er størst, især når den konventionelle rentepolitik ikke er i stand til at påvirke de finansielle vilkår i tilstrækkelig grad, når transmissionsmekanismen er svækket, eller når markedet står over for en likviditetsmangel. Hvis stigende renter skyldes et langsigtet finanspolitisk problem, vil obligationsopkøb alene ikke løse det.