Faiz Oranları Yeterli Olmadığında: Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçları Nasıl İşler?

Piyasanın tepkisi anında geldi. 10 yıllık Hazine tahvillerinin getirisi 5,7 baz puan düşüşle %4,647'ye gerilerken, 30 yıllık tahvillerin getirisi ise 9 baz puan düşüşle %5,196'ya indi. Aynı zamanda, ABD hisse senedi endekslerine ilişkin vadeli işlem sözleşmeleri keskin bir yükseliş kaydetti. Bu, Federal Rezerv’in bir para politikası aracı olmasa da, durum birçok geleneksel olmayan merkez bankası müdahalesinin ardındaki ilkeyi çok iyi ortaya koymaktadır. Piyasaya yeni ve büyük bir tahvil alıcısı girdiğinde, tahvil fiyatları yükselir ve getirisi düşer. Uzun vadeli risksiz getiri düştüğünde ise, sermaye maliyeti neredeyse tüm ekonomi genelinde değişir.

Geleneksel para politikası kapsamında, bir merkez bankası öncelikle kısa vadeli faiz oranlarını etkiler. Bu oranlardaki değişiklikler daha sonra kademeli olarak kredilere, tahvillere, para birimlerine ve finansal varlık fiyatlarına yansır. Ancak bu mekanizma otomatik değildir.

Bir hane halkı, Fed Fonları faiz oranı üzerinden 30 yıllık bir ipotek almaz ve bir şirket de merkez bankasının politika faizi üzerinden doğrudan 10 yıllık bir tahvil ihraç etmez. Fed’in kararı ile uzun vadeli finansmanın gerçek maliyeti arasında, kendi beklentilerini fiyatlara yansıtan tahvil piyasası yer alır.

10 yıllık bir devlet tahvilinin getirisi, gelecekteki kısa vadeli faiz oranlarının beklenen seyri ve vade primi, yani uzun vadeli bir tahvili elinde tutmanın riskine karşılık verilen ek tazminat olarak basitleştirilebilir. Her iki bileşen de enflasyon beklentileri, devlet borcunun arzı ve mali risk gibi faktörlerden etkilenir. İşte tam da bu nedenle, merkez bankası faizleri düşürürken uzun vadeli getirilerin yine de yüksek kalması veya hatta yükselmesi gibi bir durum ortaya çıkabilir.

Mevcut ABD piyasası buna iyi bir örnektir. Uzun vadeli tahvillere yönelik baskı, yalnızca para politikasına ilişkin beklentilerden kaynaklanmamaktadır. Yatırımcılar, yüksek bütçe açıklarını, büyük hacimli yeni Hazine tahvili ihraçlarını, artan kurumsal borç arzını ve yapay zeka altyapısı kuran teknoloji şirketlerinin olağanüstü yüksek sermaye ihtiyaçlarını dikkate almaktadır. Sorun özellikle piyasanın bu kısmından kaynaklanıyorsa, yalnızca kısa vadeli faizi değiştirmek yeterli olmayabilir.

Hazine Tahvili Geri Alımları Parasal Genişleme Değildir

ABD devlet tahvillerinin şu anki geri alımları, para politikasından açıkça ayırt edilmelidir. Bu işlem, Federal Rezerv tarafından değil, Hazine Bakanlığı tarafından yürütülmektedir. Hazine Bakanlığı, geri alımlar yoluyla yeni merkez bankası rezervleri yaratmamakta ve bir enflasyon hedefi gütmemektedir. Temel amaç, kamu borcunun yönetimi ve piyasa likiditesinin desteklenmesidir.

Ayrıca, bu durum ABD’nin toplam borcunda net bir azalma anlamına gelmez. Hazine, mevcut menkul kıymetlerin bir kısmını geri satın alır, ancak bütçe açığını finanse etme ihtiyacı ortadan kalkmaz. Esas olarak değişen şey, vade yapısı ve ikincil piyasada bulunan belirli ihraçların miktarıdır.

Ancak fiyat mekanizması, bir merkez bankasının varlık satın alırken kullandığına benzerdir. Hazine Bakanlığı 10 ila 30 yıllık tahvillere olan talebi artırırsa, bu tahvillerin fiyatları yükselebilir ve getirileri düşebilir. Geri alım duyurusunun ardından piyasada görülen tepki, politika faiz oranında bir değişiklik olmasa bile doğrudan tahvil alımlarının neden finansal koşulları değiştirebildiğini göstermektedir.

QE: Tahvil Alımları Risk Fiyatını Değiştirir

En iyi bilinen geleneksel olmayan araç, niceliksel genişleme (Quantitative Easing) olarak adlandırılır. Bu politika kapsamında, merkez bankası finansal varlıkları, en yaygın olarak devlet tahvillerini, büyük ölçekte satın alır.

Asıl önemli olan sadece satın alma işlemi değildir. Önemli olan, satın alma işleminden sonra ne olacağıdır.

Merkez bankası, örneğin 10 yıllık tahvilleri satın almaya başlarsa, bu tahvillere olan talebi artırır ve fiyatlarını yükseltir. Getiri düşer. Aynı zamanda, tahvili satan yatırımcı likidite elde eder ve bu likiditeyi nereye yatıracağına karar vermesi gerekir. Sermayenin bir kısmı, beklenen getirisi daha yüksek olan şirket tahvillerine, hisse senetlerine, gayrimenkullere veya diğer varlıklara yönelebilir.

Dolayısıyla parasal genişleme (QE) sadece devlet tahvillerini etkilemez. Hemen hemen tüm finansal varlık yelpazesinin göreceli cazibesini kademeli olarak değiştirir ve ekonomideki finansman maliyetini düşürür.

Bu mekanizma, Hazine tahvillerinin getirisi düştüğünde hisse senetlerinin neden yükselebileceğini de açıklar. Risksiz faiz oranı, gelecekteki kurumsal nakit akışlarını değerlemek için kullanılan iskonto oranının temelini oluşturur. Bu oran düştüğünde, gelecekteki kazançların bugünkü değeri artar. Büyüme odaklı şirketler, beklenen getirilerinin büyük bir kısmı uzak gelecekte yer aldığı için genellikle en duyarlı olanlardır.

Operasyon Twist: Bilanço Büyüklüğünün Vade Yapısından Daha Az Önemli Olduğu Durumlar

Her müdahale, merkez bankasının bilançosunun daha da genişlemesi anlamına gelmez. Operasyon Twist, esas olarak varlıkların vade yapısı üzerinde etki eder.

Merkez bankası, kısa vadeli tahvil portföyünü azaltırken aynı zamanda uzun vadeli tahvilleri satın alabilir. Bilançonun toplam büyüklüğü mutlaka önemli ölçüde değişmez, ancak getiri eğrisinin belirli bölümlerine olan talep değişir.

Amaç, ipotek kredileri, kurumsal finansman ve yatırım kararları açısından daha önemli olan uzun vadeli getirileri düşürmektir. Bu açıdan bakıldığında, Hazine’nin geri alımlarının şu anda piyasanın 10 ila 30 yıllık segmentine odaklanması özellikle ilgi çekicidir. Bu durum, iki yıllık ile 30 yıllık bir tahvil satın almak arasındaki farkın, kağıt üzerinde sadece vade meselesi olmadığını göstermektedir. Her biri sermaye maliyetinin farklı bir kısmını etkiler.

Getiri Eğrisi Kontrolü: Getiri Kendisi Hedef Haline Geldiğinde

Getiri Eğrisi Kontrolü (YCC) daha da öteye gider. Geleneksel parasal genişleme (QE) kapsamında, merkez bankası genellikle alım hacmini belirler. YCC kapsamında ise tam tersi bir yol izlenir: Merkez bankası, korumak istediği bir getiri seviyesi veya aralığı belirler ve bu hedefe ulaşmak için alım hacmini ayarlar.

Aradaki fark temel niteliktedir. Merkez bankası belirli bir getirinin aşılmasına izin vermeyeceğini açıklarsa, piyasa karşı tarafta pratikte sınırsız bir potansiyel alıcı olduğunu hesaba katmak zorundadır.

Bu nedenle, yatırımcıların mevcut ABD hisse geri alımlarına verdiği tepki de önemlidir. Mohamed El-Erian, planlanan hacimlerin hem mutlak olarak hem de yeni borç ihracının net tutarına göre küçük olduğunu belirtti. Yine de bu hacimler piyasa davranışını etkileyebilir. Getirilerin daha da artacağına dair agresif bir şekilde spekülasyon yapan bir yatırımcı, aniden kamu sektörünün bu harekete daha aktif bir şekilde karşı çıkmaya başlayacağı riskini fiyatlamaya mecbur kalır.

Dolayısıyla, müdahale beklentisi tek başına, daha büyük çaplı bir alım gerçekleşmeden önce bile yatırımcıların pozisyonlarını değiştirebilir.

İleriye Dönük Yönlendirme: Bazen Beklentileri Değiştirmek Yeterlidir

Geleneksel olmayan para politikası her zaman varlık alımlarını içermek zorunda değildir. Bir merkez bankası, faiz oranlarının gelecekteki seyrini nasıl ilettiği yoluyla da piyasayı etkileyebilir.

Yatırımcılar, faiz oranlarının daha uzun bir süre boyunca düşük kalacağına inanırsa, gelecekteki kısa vadeli faiz oranlarının beklenen seyri değişir. Bu durum, uzun vadeli getirilere de yansır.

Dolayısıyla ileriye dönük yönlendirme, esasen beklentileri yönetme meselesidir. Merkez bankasının tek bir tahvili bile hemen satın alması gerekmez. İletişimi inandırıcı olursa, piyasa yeni beklentileri kendi kendine fiyatlamaya başlar.

Uygulamada, geleneksel olmayan araçlar genellikle birbirleriyle örtüşür. Bir merkez bankası aynı anda varlık alımı yapabilir, faiz oranlarının gelecekteki seyrini açıklayabilir ve bankacılık sistemine olağanüstü likidite sağlayabilir. Önemli olan programın adı değil, finansal koşulları etkilemeyi amaçladığı kanaldır.

Düşük Getiriler Otomatik Olarak İyi Haber Değildir

Geri alım duyurusunun ardından Hazine tahvillerindeki getirilerde görülen keskin düşüş, hisse senedi vadeli işlemlerini destekledi; ancak aynı hareketin daha az olumlu bir yönü de olabilir.

Uzun vadeli getiriler düşerse, finansman daha ucuz hale gelebilir. Mortgage kredileri, şirket tahvilleri ve krediler giderek daha erişilebilir hale gelir ve finansal koşullar gevşer. Bu durum, resesyon veya finansal kriz dönemlerinde arzu edilir. Ancak enflasyonun sorun olmaya devam ettiği bir ortamda işler çok daha karmaşık hale gelir.

Fed, kısa vadeli faiz oranları yoluyla ekonomiyi frenlerken, uzun vadeli getirilerdeki düşüşün bu etkinin bir kısmını telafi ettiği bir durumla karşı karşıya kalabilir. RSM Baş Ekonomisti Joe Brusuelas tam da bu konuda uyarıda bulunmuş ve getirileri kontrol altında tutma çabalarının, enflasyonu %2 hedefine geri döndürmeyi daha zor hale getirebileceğini savunmuştu.

Bu nedenle, geleneksel olmayan araçlar, finansman maliyetini düşürmenin bedelsiz bir yolu değildir. Bu araçların etkileri varlık fiyatlarına, kredi faaliyetlerine, para birimlerine ve enflasyon beklentilerine yansır.

Piyasa İstikrar Kazanabilir, Ancak Temel Göstergeler Değişmez

Geleneksel olmayan politikaların en önemli sınırı, tam da mevcut durumda göze çarpmaktadır.

Daha yüksek geri alımlar, tahvil piyasasının likiditesini artırabilir. Parasal genişleme (QE), getirileri aşağı çekebilir. "Operation Twist" getiri eğrisinin şeklini değiştirebilir ve YCC belirli bir vade için etkili bir tavan oluşturabilir.

Ancak bu araçların hiçbiri ABD bütçe açığını azaltmaz. Bu araçlar, yeni devlet tahvili ihraç etme ihtiyacını ortadan kaldırmaz ve şirketlerin veri merkezleri ile yapay zeka altyapısını finanse etmek için piyasadan borç aldıkları sermaye miktarını azaltmaz.

Yükümlülük arzının artması veya bunları elinde tutma riskinin yükselmesi nedeniyle yatırımcılar daha yüksek getiri talep ederse, bir kamu kurumu bu eğilimi belirli bir süre için hafifletebilir. Ancak bu durumun ortaya çıkma nedenini ortadan kaldıramaz.

İşte bu, geleneksel olmayan araçların özüdür. Bu araçlar, sermaye maliyetini, likiditeyi ve yatırımcı davranışını çok hızlı bir şekilde değiştirebilir. Bu araçların önemi, özellikle standart faiz oranı politikasının finansal koşulları yeterince etkileyemediği, aktarım mekanizmasının bozulduğu veya piyasanın likidite sıkıntısı yaşadığı durumlarda en üst düzeye çıkar. Artan getirilerin arkasında uzun vadeli bir mali sorun yatıyorsa, tahvil alımları tek başına bu sorunu çözemez.