L'essor de l'IA chez Micron modifie la nature des risques liés à la prochaine récession

La pénurie explique la flambée des bénéfices

Le 30 septembre, Micron a annoncé un chiffre d’affaires de 54,23 milliards de dollars pour le quatrième trimestre de l’exercice 2026, en hausse de 379 % par rapport à l’année précédente, avec une marge brute non conforme aux principes comptables généralement admis (non-GAAP) de 87 %. Ses prévisions de chiffre d’affaires pour le premier trimestre de l’exercice 2027 s’établissent autour de 61,5 milliards de dollars. Les prix restent un facteur déterminant, les prix de vente des DRAM ayant augmenté de plus d’une dizaine de pour cent d’un trimestre à l’autre, alors que la croissance des livraisons en bits n’a atteint qu’un chiffre à un seul chiffre. Les bénéfices générés par la pénurie peuvent s’inverser bien avant que les usines n’aient le temps d’ajuster leur base de coûts.

L'exercice 2023 constitue un avertissement utile. Le chiffre d'affaires est passé de 30,76 milliards de dollars à 15,54 milliards de dollars, et Micron a enregistré une perte nette GAAP de 5,83 milliards de dollars. Un fabricant de mémoires engage des capitaux des années avant de vendre la production qui en résulte. Lorsque les clients réduisent leurs commandes, les prix peuvent chuter tandis que les amortissements et autres coûts fixes persistent. Une rentabilité record doit donc être évaluée à la lumière de la capacité du secteur à éviter un nouveau déséquilibre des capacités.

La mémoire HBM resserre le marché global de la DRAM

La mémoire à haute bande passante, ou HBM, modifie cette équation de l’offre. Elle offre l’accès rapide aux données requis par les accélérateurs d’IA, à un coût de fabrication considérable. Micron avait précédemment estimé que la HBM3E consommait environ trois fois la capacité en plaquettes de la mémoire DDR5 conventionnelle pour un même nombre de bits et une même technologie de fabrication. Micron s’attend à ce que cette charge en termes de capacité augmente au fil des générations successives. L’expansion de la production de HBM réduit par conséquent les ressources de fabrication disponibles pour la DRAM classique.

L’impact économique dépasse le cadre de la gamme de produits HBM. Les clients du secteur de l’IA génèrent une demande en mémoire spécialisée tout en mobilisant des capacités qui pourraient autrement être consacrées à la production de puces à usage général. La contrainte qui en résulte peut également soutenir les prix des DRAM classiques. L’exposition de Micron à l’IA inclut donc la valeur accrue d’une capacité de production rare dans l’ensemble de sa gamme de produits.

Les clients s’engagent au-delà de la pénurie actuelle

Micron a signé 26 accords stratégiques avec des clients, dont la direction prévoit qu’ils représenteront plus de 35 % du chiffre d’affaires jusqu’en 2030. Des cadres tarifaires définis, comportant principalement des prix planchers et des prix plafonds, couvrent les trois quarts de ce chiffre d’affaires contractuel prévu. Le reste fait l’objet d’une révision périodique des prix. Les obligations de performance restantes s’élèvent à environ 150 milliards de dollars, calculées à partir des volumes engagés et des prix minimaux prévus dans les accords éligibles. Ce chiffre mesure les activités futures sous contrat, sous réserve de la réalisation des performances et du recouvrement des paiements, plutôt que le chiffre d’affaires déjà réalisé.

Ces contrats modifient la répartition des risques

Dans le cadre de clauses « take-or-pay », les clients s’engagent à effectuer des achats spécifiques ou à verser le paiement requis en vertu du contrat. Les volumes couverts deviennent moins vulnérables aux réductions discrétionnaires des commandes, tandis que les prix planchers limitent le risque de baisse sur les ventes couvertes. Les clients obtiennent une garantie d’approvisionnement en échange de l’acceptation d’obligations qui s’étendent au-delà de la période de pénurie. En acceptant des prix plafonds, Micron renonce à une partie du potentiel de hausse en échange d’une plus grande visibilité sur son chiffre d’affaires. Cet accord commercial redistribue le risque entre l’acheteur et le fournisseur.

Les clients ont également versé 12,75 milliards de dollars de dépôts au cours de l’exercice 2026. Ceux-ci apparaissent comme des entrées de trésorerie liées au financement et n’augmentent ni le flux de trésorerie d’exploitation ni les résultats. Ces dépôts sont remboursables au fil du temps conformément aux accords. Ils contribuent à financer le développement des capacités sans alourdir les bénéfices ni augmenter le capital permanent des actionnaires.

Une demande plus sûre peut encourager une offre plus importante

Micron a déclaré 27,37 milliards de dollars de dépenses d’investissement nettes au cours de l’exercice 2026. La direction prévoit environ 25 milliards de dollars au premier semestre de l’exercice 2027, nets des aides publiques attendues, suivis de dépenses plus élevées au second semestre. La majeure partie de l’augmentation par rapport aux plans d’investissement de l’exercice 2027 précédent est affectée à la construction, principalement pour mettre en service des salles blanches supplémentaires à partir de fin 2028.

La construction ne permet pas de produire immédiatement des puces commercialisables. L’installation des équipements et la montée en puissance de la production interviennent ensuite, ce qui fait que les pénuries persistent alors que les investissements s’accélèrent. Pourtant, les mêmes contrats qui facilitent le financement d’une expansion individuelle peuvent encourager une augmentation de la capacité globale. Si la demande s’avère par la suite décevante, le secteur peut tout de même être confronté à une offre excédentaire. Un meilleur partage des risques pourrait atténuer les pertes financières de Micron sans pour autant éliminer le déséquilibre physique à l’origine du cycle.

L’argument de valorisation repose sur le seuil de rentabilité

La couverture contractuelle offre une protection plus ou moins solide. Les prix fixes, les fourchettes de prix et les prix renégociés périodiquement créent des expositions différentes. Même les engagements contraignants laissent les rendements dépendants des coûts de production, de la mise en œuvre technologique et du respect de leurs obligations par les clients. Un ralentissement mettrait à l’épreuve l’étendue réelle de la protection dans la pratique, y compris le risque de renégociation ou de difficultés financières des contreparties. Prolonger indéfiniment les marges actuelles conférerait aux contrats une certitude supérieure à ce que les données observées justifient.

Pour les investisseurs, la mesure pertinente est la capacité bénéficiaire sur l’ensemble d’un cycle complet. Des bénéfices exceptionnels peuvent donner l’impression que le ratio cours/bénéfice est bon marché peu avant que les bénéfices ne reviennent à la normale. Une protection contractuelle renforcée pourrait soutenir une base de bénéfices plus résiliente, à condition qu’elle se traduise par une génération de trésorerie lorsque l’offre redeviendra abondante. L’argument en faveur d’une réévaluation durable repose donc sur les rendements que Micron pourra maintenir sur sa base d’actifs en expansion une fois la pénurie terminée.

Attention ! Ce document ne constitue pas un conseil en investissement. Les performances passées ne garantissent pas les rendements futurs. Investir dans des devises étrangères peut affecter vos rendements en raison de leurs fluctuations. Toute transaction sur des titres peut entraîner aussi bien des gains que des pertes. Les hypothèses et prévisions énoncées dans ce document ne sont que des estimations qui peuvent s’avérer inexactes et sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions économiques actuelles. Ces déclarations ne garantissent pas les rendements futurs.