Quand les taux ne suffisent pas : comment fonctionnent les outils de politique monétaire non conventionnels ?

La réaction des marchés a été immédiate. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans a baissé de 5,7 points de base pour s’établir à 4,647 %, tandis que celui des bons à 30 ans a reculé de 9 points de base à 5,196 %. Dans le même temps, les contrats à terme sur les indices boursiers américains ont fortement progressé. Bien qu’il ne s’agisse pas d’un outil de politique monétaire de la Réserve fédérale, cette situation illustre très bien le principe qui sous-tend plusieurs interventions non conventionnelles des banques centrales. Lorsqu’un nouvel acheteur important d’obligations fait son entrée sur le marché, leur prix augmente et leur taux de rendement baisse. Et lorsque le taux de rendement sans risque à long terme diminue, le coût du capital évolue dans pratiquement l’ensemble de l’économie.

Dans le cadre d’une politique monétaire conventionnelle, une banque centrale influence principalement les taux d’intérêt à court terme. Les variations de ces taux se répercutent ensuite progressivement sur les prêts, les obligations, les devises et les prix des actifs financiers. Ce mécanisme n’est toutefois pas automatique.

Un ménage ne contracte pas de prêt immobilier sur 30 ans au taux des fonds fédéraux, et une entreprise n’émet pas d’obligation à 10 ans directement au taux directeur de la banque centrale. Entre la décision de la Fed et le coût réel du financement à long terme s’interpose le marché obligataire, qui intègre ses propres anticipations dans les prix.

Le rendement d’une obligation d’État à 10 ans peut être décomposé, de manière simplifiée, en une trajectoire attendue des taux d’intérêt à court terme futurs et en une prime de durée, c’est-à-dire la rémunération supplémentaire liée au risque de détention d’une obligation à long terme. Ces deux composantes sont influencées par des facteurs tels que les anticipations d’inflation, l’offre de dette publique et le risque budgétaire. C’est précisément pour cette raison qu’une situation peut se présenter dans laquelle la banque centrale abaisse ses taux alors que les rendements à long terme restent néanmoins élevés, voire augmentent.

Le marché américain actuel en est un bon exemple. La pression sur les échéances longues ne résulte pas uniquement des anticipations en matière de politique monétaire. Les investisseurs tiennent compte des déficits budgétaires élevés, d’un volume important de nouvelles émissions de bons du Trésor, d’une offre croissante de dette d’entreprise et des besoins en capitaux exceptionnellement élevés des entreprises technologiques qui développent des infrastructures d’IA. Si le problème trouve spécifiquement son origine dans cette partie du marché, une simple modification du taux à court terme pourrait ne pas suffire.

Les rachats de bons du Trésor ne constituent pas un assouplissement quantitatif

Les rachats actuels de titres d’État américains doivent être clairement distingués de la politique monétaire. Cette opération est menée par le département du Trésor, et non par la Réserve fédérale. Le Trésor ne crée pas de nouvelles réserves de banque centrale et ne poursuit pas d’objectif d’inflation par le biais de ces rachats. L’objectif principal est la gestion de la dette publique et le soutien à la liquidité du marché.

De plus, cela ne représente pas une réduction nette de la dette totale des États-Unis. Le Trésor rachète une partie des titres existants, mais la nécessité de financer le déficit budgétaire ne disparaît pas. Ce qui change principalement, c’est la structure des échéances et le volume d’émissions spécifiques disponibles sur le marché secondaire.

Le mécanisme des prix est toutefois similaire à celui utilisé par une banque centrale lorsqu’elle achète des actifs. Si le Trésor augmente la demande d’obligations à 10 à 30 ans, leurs prix pourraient augmenter et leurs rendements baisser. La réaction du marché à la suite de l’annonce de rachat démontre pourquoi les achats directs d’obligations sont susceptibles de modifier les conditions financières même sans modification du taux directeur.

Assouplissement quantitatif : Les achats d’obligations modifient le prix du risque

L’outil non conventionnel le plus connu est l’assouplissement quantitatif, ou Quantitative Easing. Dans le cadre de cette politique, la banque centrale achète des actifs financiers à grande échelle, le plus souvent des obligations d’État.

L’achat en lui-même n’est pas le seul élément important. Ce qui importe, c’est ce qui se passe par la suite.

Si la banque centrale commence à acheter, par exemple, des obligations à 10 ans, elle augmente la demande pour celles-ci et fait grimper leur prix. Le rendement baisse. Dans le même temps, l’investisseur qui a vendu l’obligation dispose de liquidités et doit décider où les réinvestir. Une partie de ce capital peut être réorientée vers des obligations d’entreprise, des actions, l’immobilier ou d’autres actifs offrant des rendements attendus plus élevés.

L’assouplissement quantitatif n’affecte donc pas uniquement les obligations d’État. Il modifie progressivement l’attractivité relative de la quasi-totalité du spectre des actifs financiers et réduit le coût du financement dans l’économie.

Ce mécanisme explique également pourquoi les actions peuvent progresser lorsque les rendements des bons du Trésor baissent. Le taux sans risque constitue la base du taux d’actualisation utilisé pour évaluer les flux de trésorerie futurs des entreprises. Lorsqu’il diminue, la valeur actuelle des bénéfices futurs augmente. Les entreprises en croissance sont généralement les plus sensibles, car une grande partie de leurs rendements attendus se situe loin dans le futur.

Opération Twist : Quand la taille du bilan importe moins que sa structure par échéance

Toutes les interventions n’impliquent pas nécessairement une nouvelle expansion du bilan de la banque centrale. L’opération Twist agit principalement sur la structure des échéances des actifs.

La banque centrale peut réduire ses encours d’obligations à court terme tout en achetant simultanément des titres à plus longue échéance. La taille globale du bilan ne change pas nécessairement de manière significative, mais la demande pour certaines parties de la courbe des taux, elle, évolue.

L'objectif est de faire baisser les taux à long terme, qui sont plus déterminants pour les prêts immobiliers, le financement des entreprises et les décisions d’investissement. De ce point de vue, le fait que les rachats de bons du Trésor se concentrent actuellement sur le segment du marché allant de 10 à 30 ans est particulièrement intéressant. Cela montre que la différence entre l’achat d’une obligation à deux ans et d’une obligation à 30 ans ne se résume pas à une simple question d’échéance sur le papier. Chacune influe sur une composante différente du coût du capital.

Contrôle de la courbe des taux : Quand le rendement lui-même devient l’objectif

Le contrôle de la courbe des taux va encore plus loin. Dans le cadre d’un assouplissement quantitatif (QE) classique, la banque centrale fixe généralement le volume des achats. Dans le cadre du YCC, elle procède à l’inverse : elle fixe un niveau ou une fourchette de rendement qu’elle souhaite maintenir et ajuste le volume des achats pour atteindre cet objectif.

La différence est fondamentale. Si la banque annonce qu’elle ne permettra pas qu’un certain rendement soit dépassé, le marché doit tenir compte de la présence d’un acheteur potentiel pratiquement illimité de l’autre côté.

C’est également pourquoi la réaction des investisseurs face aux rachats actuels aux États-Unis est importante. Mohamed El-Erian a souligné que les volumes prévus sont faibles, tant en termes absolus que par rapport à l’émission nette de nouvelle dette. Ils peuvent néanmoins influencer le comportement du marché. Un investisseur spéculant agressivement sur une nouvelle hausse des rendements doit soudainement intégrer dans ses calculs le risque que le secteur public commence à s’opposer plus activement à cette tendance.

La simple anticipation d’une intervention peut donc modifier le positionnement des investisseurs avant même qu’un rachat d’envergure n’ait effectivement lieu.

Orientations prospectives : Parfois, il suffit de modifier les anticipations

Une politique monétaire non conventionnelle ne passe pas toujours nécessairement par des achats d’actifs. Une banque centrale peut également influencer le marché par la manière dont elle communique sur l’évolution future des taux d’intérêt.

Si les investisseurs estiment que les taux resteront bas pendant une période plus longue, la trajectoire attendue des taux à court terme évolue. Cela se répercute alors également sur les rendements à long terme.

Les indications prospectives consistent donc essentiellement à gérer les anticipations. La banque centrale n’a pas besoin d’acheter immédiatement une seule obligation. Si sa communication est crédible, le marché commence de lui-même à intégrer les nouvelles anticipations dans ses prix.

Dans la pratique, les différents outils non conventionnels se recoupent souvent. Une banque centrale peut simultanément racheter des actifs, communiquer la trajectoire future des taux d’intérêt et fournir des liquidités exceptionnelles au système bancaire. Ce qui importe, ce n’est pas le nom du programme, mais le canal par lequel il cherche à influencer les conditions financières.

La baisse des rendements n’est pas automatiquement une bonne nouvelle

La forte baisse des rendements des bons du Trésor qui a suivi l’annonce du rachat a soutenu les contrats à terme sur actions, mais ce même mouvement peut également présenter un aspect moins favorable.

Si les taux à long terme baissent, le coût du financement peut diminuer. Les prêts immobiliers, les obligations d’entreprise et les prêts deviennent progressivement plus accessibles, et les conditions financières s’assouplissent. Cela est souhaitable en période de récession ou de crise financière. La situation devient toutefois bien plus compliquée dans un contexte où l’inflation reste un problème.

La Fed peut se retrouver dans une situation où elle freine l’économie par le biais des taux à court terme, tandis qu’une baisse des rendements à long terme compense en partie cet effet. C’est précisément ce contre quoi Joe Brusuelas, économiste en chef chez RSM, a mis en garde, en faisant valoir que les efforts visant à maîtriser les rendements pourraient rendre plus difficile le retour de l’inflation à l’objectif de 2 %.

Les outils non conventionnels ne constituent donc pas un moyen sans coût de réduire le coût du financement. Leurs effets se répercutent sur les prix des actifs, l’activité de crédit, les devises et les anticipations d’inflation.

Le marché peut être stabilisé, mais les fondamentaux demeurent

La limite la plus importante de la politique non conventionnelle est précisément visible dans la situation actuelle.

Des rachats plus importants peuvent améliorer la liquidité du marché obligataire. L’assouplissement quantitatif (QE) peut faire baisser les rendements. L’« Operation Twist » peut modifier la forme de la courbe, et la politique de contrôle des rendements (YCC) peut créer un plafond effectif pour une échéance donnée.

Aucun de ces outils ne réduit toutefois le déficit budgétaire américain. Ils n’éliminent pas la nécessité d’émettre de nouvelles dettes publiques et ne réduisent pas le montant des capitaux que les entreprises empruntent sur le marché pour financer des centres de données et des infrastructures d’IA.

Si les investisseurs exigent un rendement plus élevé parce que l’offre de dette ou le risque lié à sa détention augmente, une institution publique peut atténuer ce mouvement pendant une certaine période. Elle ne peut toutefois pas supprimer la cause à l’origine de cette tendance.

C’est là l’essence même des outils non conventionnels. Ils peuvent très rapidement modifier le coût du capital, la liquidité et le comportement des investisseurs. Leur importance est particulièrement grande lorsque la politique de taux d’intérêt classique ne parvient pas à influencer suffisamment les conditions financières, lorsque le mécanisme de transmission est défaillant ou lorsque le marché est confronté à un manque de liquidité. Si la hausse des rendements est due à un problème budgétaire à long terme, les achats d’obligations ne suffiront pas à eux seuls à le résoudre.