Når renter ikke er nok: Hvordan fungerer ukonvensjonelle pengepolitiske verktøy?

Markedsreaksjonen kom umiddelbart. Renten på den 10-årige statsobligasjonen falt med 5,7 basispunkter til 4,647 %, mens den 30-årige renten falt med 9 basispunkter til 5,196 %. Samtidig steg futures på amerikanske aksjeindekser kraftig. Selv om dette ikke er et pengepolitisk verktøy for Federal Reserve, illustrerer situasjonen svært godt prinsippet bak flere ukonvensjonelle sentralbankinngrep. Når en ny stor kjøper av obligasjoner kommer inn i markedet, stiger prisen og renten faller. Og når den langsiktige risikofrie renten faller, endres kapitalkostnaden på tvers av praktisk talt hele økonomien.

Under konvensjonell pengepolitikk påvirker en sentralbank primært kortsiktige renter. Endringer i disse rentene overføres deretter gradvis til lån, obligasjoner, valutaer og priser på finansielle aktiva. Denne mekanismen er imidlertid ikke automatisk.

En husholdning tar ikke opp et 30-årig boliglån til Fed Funds-renten, og et selskap utsteder ikke en 10-årig obligasjon direkte til sentralbankens styringsrente. Mellom Feds beslutning og den faktiske kostnaden for langsiktig finansiering står obligasjonsmarkedet, som priser inn sine egne forventninger.

Renten på en 10-årig statsobligasjon kan forenkles til den forventede banen for fremtidige kortsiktige renter og terminpremien, altså den ekstra kompensasjonen for risikoen ved å holde en langsiktig obligasjon. Begge komponentene påvirkes av faktorer som inflasjonsforventninger, tilbudet av statsgjeld og finanspolitisk risiko. Det er nettopp derfor det kan oppstå en situasjon der sentralbanken kutter renten, mens langsiktige renter likevel forblir høye eller til og med stiger.

Dagens amerikanske marked er et godt eksempel. Presset på lange løpetider skyldes ikke bare forventninger til pengepolitikken. Investorer tar hensyn til store budsjettunderskudd, et stort volum av nye Treasury-utstedelser, et økende tilbud av selskapsobligasjoner og eksepsjonelt høye kapitalbehov hos teknologiselskaper som bygger AI-infrastruktur. Hvis problemet oppstår spesifikt i denne delen av markedet, er det ikke sikkert at det er nok å endre den kortsiktige renten alene.

Treasury-tilbakekjøp er ikke QE

Dagens tilbakekjøp av amerikanske statsobligasjoner må tydelig skilles fra pengepolitikk. Operasjonen gjennomføres av Finansdepartementet (Treasury Department), ikke Federal Reserve. Treasury skaper ikke nye sentralbankreserver og forfølger ikke et inflasjonsmål gjennom tilbakekjøp. Hovedmålet er forvaltning av statsgjelden og støtte til markedslikviditet.

Videre innebærer dette ikke en netto reduksjon i den totale amerikanske gjelden. Treasury kjøper tilbake en del av de eksisterende verdipapirene, men behovet for å finansiere budsjettunderskuddet forsvinner ikke. Det som primært endres, er løpetidsstrukturen og mengden av spesifikke lån som er tilgjengelige i annenhåndsmarkedet.

Prismekanismen er imidlertid lik den en sentralbank bruker når den kjøper aktiva. Hvis Treasury øker etterspørselen etter 10- til 30-årige obligasjoner, kan prisene stige og rentene falle. Markedsreaksjonen etter kunngjøringen av tilbakekjøpet viser hvorfor direkte obligasjonskjøp kan endre finansielle forhold selv uten en endring i styringsrenten.

QE: Obligasjonkjøp endrer prisen på risiko

Det mest kjente ukonvensjonelle verktøyet er kvantitative lettelser, eller Quantitative Easing. Under denne politikken kjøper sentralbanken finansielle aktiva i stor skala, oftest statsobligasjoner.

Selve kjøpet er ikke den eneste viktige delen. Det som betyr noe, er hva som skjer etterpå.

Hvis sentralbanken begynner å kjøpe for eksempel 10-årige obligasjoner, øker den etterspørselen etter dem og presser prisen opp. Renten faller. Samtidig mottar investoren som solgte obligasjonen likviditet og må bestemme hvor den skal plasseres videre. En del av kapitalen kan flyttes til selskapsobligasjoner, aksjer, eiendom eller andre aktiva med høyere forventet avkastning.

QE påvirker derfor ikke bare statsobligasjoner. Den endrer gradvis den relative attraktiviteten til praktisk talt hele spekteret av finansielle aktiva og senker finansieringskostnaden i økonomien.

Denne mekanismen forklarer også hvorfor aksjer kan stige når Treasury-renter faller. Den risikofrie renten danner grunnlaget for diskonteringsrenten som brukes til å verdsette fremtidige kontantstrømmer i selskaper. Når den faller, stiger nåverdien av fremtidig inntjening. Vekstselskaper har en tendens til å være mest følsomme fordi en stor andel av deres forventede avkastning ligger langt frem i tid.

Operation Twist: Når størrelsen på balansen betyr mindre enn løpetidsstrukturen

Ikke hvert inngrep trenger å bety en ytterligere utvidelse av sentralbankens balanse. Operation Twist arbeider primært med løpetidsstrukturen til aktiva.

Sentralbanken kan redusere sine beholdninger av kortere obligasjoner samtidig som den kjøper lengre løpetider. Den samlede størrelsen på balansen trenger ikke nødvendigvis å endre seg vesentlig, men etterspørselen etter enkelte deler av rentekurven gjør det.

Målet er å presse ned langsiktige renter, som er mer relevante for boliglån, selskapsfinansiering og investeringsbeslutninger. Fra dette perspektivet er dagens fokus i Treasury-tilbakekjøp på 10- til 30-årssegmentet av markedet særlig interessant. Det viser at forskjellen mellom å kjøpe en toårig og en 30-årig obligasjon ikke bare handler om løpetid på papiret. Hver av dem påvirker en ulik del av kapitalkostnaden.

Yield Curve Control: Når selve renten blir målet

Yield Curve Control går enda lenger. Under konvensjonell QE fastsetter sentralbanken typisk volumet av kjøp. Under YCC går den motsatt vei: den fastsetter et rentenivå eller et intervall den ønsker å opprettholde, og justerer kjøpsvolumet for å nå dette målet.

Forskjellen er grunnleggende. Hvis banken kunngjør at den ikke vil tillate at en bestemt rente overskrides, må markedet ta høyde for en praktisk talt ubegrenset potensiell kjøper på den andre siden.

Dette er også grunnen til at investorenes reaksjon på dagens amerikanske tilbakekjøp betyr noe. Mohamed El-Erian påpekte at de planlagte volumene er små både i absolutte termer og relativt til netto utstedelse av ny gjeld. Likevel kan de påvirke markedsatferd. En investor som aggressivt spekulerer i en videre oppgang i renter, må plutselig prise inn risikoen for at offentlig sektor vil begynne å motarbeide denne bevegelsen mer aktivt.

Forventningen om inngrep alene kan derfor endre investorposisjonering allerede før et større kjøp faktisk finner sted.

Forward guidance: Noen ganger er det nok å endre forventninger

Ukonvensjonell pengepolitikk trenger ikke alltid å innebære aktivakjøp. En sentralbank kan også påvirke markedet gjennom måten den kommuniserer den fremtidige banen for renter på.

Hvis investorer tror at rentene vil forbli lave i en lengre periode, endres den forventede banen for fremtidige kortsiktige renter. Dette gjenspeiles da også i langsiktige renter.

Forward guidance handler derfor i bunn og grunn om å styre forventninger. Sentralbanken trenger ikke umiddelbart å kjøpe en eneste obligasjon. Hvis kommunikasjonen er troverdig, begynner markedet å prise inn de nye forventningene av seg selv.

I praksis overlapper ofte enkelte ukonvensjonelle verktøy. En sentralbank kan samtidig kjøpe aktiva, kommunisere den fremtidige rentebanen og tilby ekstraordinær likviditet til banksystemet. Det som betyr noe, er ikke navnet på programmet, men kanalen den søker å påvirke finansielle forhold gjennom.

Lavere renter er ikke automatisk gode nyheter

Det kraftige fallet i Treasury-renter etter kunngjøringen av tilbakekjøpet støttet aksjefutures, men den samme bevegelsen kan også ha en mindre gunstig side.

Hvis langsiktige renter faller, kan finansiering bli billigere. Boliglån, selskapsobligasjoner og lån blir gradvis mer tilgjengelige, og finansielle forhold lettes. Dette er ønskelig i en resesjon eller under en finanskrise. Det blir langt mer komplisert i et miljø der inflasjon fortsatt er et problem.

Fed kan havne i en situasjon der den bremser økonomien gjennom kortsiktige renter, mens et fall i langsiktige renter motvirker en del av denne effekten. Det er nettopp dette RSMs sjeføkonom Joe Brusuelas advarte mot, og argumenterte for at forsøk på å holde rentene under kontroll kan gjøre det vanskeligere å få inflasjonen tilbake til 2 %-målet.

Ukonvensjonelle verktøy er derfor ikke en kostnadsfri måte å redusere prisen på finansiering på. Effektene deres forplanter seg til aktivapriser, utlånsaktivitet, valutaer og inflasjonsforventninger.

Markedet kan stabiliseres, men fundamentene består

Den viktigste begrensningen ved ukonvensjonell politikk er synlig nettopp i dagens situasjon.

Økte tilbakekjøp kan forbedre likviditeten i obligasjonsmarkedet. QE kan presse rentene lavere. Operation Twist kan endre kurvens form, og YCC kan skape et effektivt tak for en bestemt løpetid.

Ingen av disse verktøyene reduserer imidlertid det amerikanske budsjettunderskuddet. De fjerner ikke behovet for å utstede ny statsgjeld og reduserer ikke mengden kapital som selskaper låner i markedet for å finansiere datasentre og AI-infrastruktur.

Hvis investorer krever en høyere rente fordi tilbudet av gjeld eller risikoen ved å holde den øker, kan en offentlig institusjon dempe denne bevegelsen i en viss periode. Den kan imidlertid ikke fjerne årsaken til at den oppsto.

Det er essensen i ukonvensjonelle verktøy. De kan svært raskt endre kapitalkostnad, likviditet og investoratferd. Betydningen deres er størst særlig når standard rentepolitikk ikke klarer å påvirke finansielle forhold tilstrekkelig, når transmisjonsmekanismen er svekket eller når markedet står overfor mangel på likviditet. Hvis stigende renter drives av et langsiktig finanspolitisk problem, vil ikke obligasjonskjøp alene løse det.