Kad kamatne stope nisu dovoljne: Kako djeluju nekonvencionalni instrumenti monetarne politike?

Reakcija tržišta bila je trenutačna. Prinos na desetogodišnje trezorske zapise pao je za 5,7 baznih bodova na 4,647%, dok je prinos na tridesetogodišnje zapise smanjen za 9 baznih bodova na 5,196%. Istovremeno su terminske ugovore na američke burzovne indekse oštro porasle. Iako ovo nije alat monetarne politike Federalnih rezervi, situacija vrlo dobro ilustrira načelo koje stoji iza nekoliko nekonvencionalnih intervencija središnje banke. Kada na tržište uđe novi veliki kupac obveznica, njihova cijena raste, a prinos pada. A kada dugoročni bezrizični prinos opadne, trošak kapitala mijenja se u gotovo cijelom gospodarstvu.

U okviru konvencionalne monetarne politike središnja banka prvenstveno utječe na kratkoročne kamatne stope. Promjene tih stopa zatim se postupno prenose na kredite, obveznice, valute i cijene financijske imovine. Međutim, taj mehanizam nije automatski.

Domaćinstvo ne uzima 30-godišnju hipoteku po stopi Fed Funds, a tvrtka ne izdaje 10-godišnju obveznicu izravno po referentnoj stopi središnje banke. Između odluke Fed-a i stvarnih troškova dugoročnog financiranja nalazi se tržište obveznica, koje u cijene uključuje svoja očekivanja." style="text-align: justify;">Prinos na desetogodišnju državnu obveznicu može se pojednostaviti na očekivani put budućih kratkoročnih kamatnih stopa i premiju ročnosti, što znači dodatnu naknadu za rizik držanja dugoročne obveznice. Na obje komponente utječu čimbenici kao što su očekivanja o inflaciji, ponuda državnog duga i fiskalni rizik. Upravo zato može nastati situacija u kojoj središnja banka smanjuje kamatne stope, a prinosi na dugoročne obveznice ipak ostaju visoki ili čak rastu.

Trenutno tržište SAD-a dobar je primjer. Pritisak na duge dospijeće ne proizlazi isključivo iz očekivanja u pogledu monetarne politike. Investitori uzimaju u obzir visoke proračunske deficite, veliku količinu novih izdanja državnih obveznica, rastuću ponudu korporativnog duga i iznimno velike kapitalne potrebe tehnoloških tvrtki koje grade infrastrukturu za umjetnu inteligenciju. Ako problem potječe upravo iz ovog dijela tržišta, promjena kratkoročne kamatne stope sama po sebi možda neće biti dovoljna." style="text-align: justify;">Otkup obveznica od strane Ministarstva financija nije kvantitativno popuštanje (QE)" style="text-align: justify;">Trenutna otkupa američkih državnih obveznica moraju se jasno razlikovati od monetarne politike. Operaciju provodi Ministarstvo financija, a ne Federalne rezerve. Ministarstvo financija ne stvara nove rezerve središnje banke i ne teži cilju inflacije putem otkupa. Glavni je cilj upravljanje državnim dugom i podrška tržišnoj likvidnosti. Štoviše, to ne predstavlja neto smanjenje ukupnog američkog duga. Ministarstvo financija otkupljuje dio postojećih vrijednosnih papira, ali potreba za financiranjem proračunskog deficita ne nestaje. Ono što se prvenstveno mijenja jest struktura dospijeća i iznos određenih izdanja dostupnih na sekundarnom tržištu.

Mehanizam cijena, međutim, sličan je onome koji središnja banka koristi pri kupnji imovine. Ako Ministarstvo financija poveća potražnju za obveznicama s rokom dospijeća od 10 do 30 godina, njihove cijene mogu porasti, a prinosi mogu pasti. Reakcija tržišta nakon objave o otkupu pokazuje zašto izravna kupnja obveznica može promijeniti financijske uvjete čak i bez promjene referentne kamatne stope.QE: Kupnja obveznica mijenja cijenu rizika Najpoznatiji nekonvencionalni alat je kvantitativno popuštanje, ili kvantitativno popuštanje. Prema toj politici, središnja banka kupuje financijsku imovinu u velikim razmjerima, najčešće državne obveznice.

Sama kupnja nije jedini važan dio. Ono što je važno jest što se događa nakon toga." style="text-align: justify;">Ako središnja banka počne kupovati, na primjer, desetogodišnje obveznice, povećava potražnju za njima i podiže njihovu cijenu. Prinos pada. Istovremeno, ulagač koji je prodao obveznicu dobiva likvidnost i mora odlučiti gdje će je dalje uložiti. Dio kapitala može se preusmjeriti u korporativne obveznice, dionice, nekretnine ili druga sredstva s višim očekivanim prinosima.

Stoga QE ne utječe samo na državne obveznice. Postupno mijenja relativnu privlačnost gotovo cijelog spektra financijskih instrumenata i smanjuje troškove financiranja u gospodarstvu.

Ovaj mehanizam također objašnjava zašto dionice mogu rasti kada prinosi na trezorske zapise padaju. Bezrizična stopa čini osnovu diskontne stope koja se koristi za vrednovanje budućih novčanih tokova poduzeća. Kada ona opada, sadašnja vrijednost budućih zarada raste. Rastuće tvrtke obično su najosjetljivije jer velik dio njihovih očekivanih prinosa leži daleko u budućnosti.

Operacija Twist: Kada je veličina bilance manje važna od njezine strukture dospijeća

Ne mora svaka intervencija značiti daljnje širenje bilance središnje banke. Operacija Twist djeluje prvenstveno na strukturi dospijeća imovine.

Središnja banka može smanjiti svoje zalihe kratkoročnih obveznica, istovremeno kupujući obveznice s dužim rokom dospijeća. Ukupna veličina bilance ne mora se značajno promijeniti, ali se mijenja potražnja za pojedinim dijelovima krivulje prinosa.Cilj je smanjiti dugoročne prinose, koji su relevantniji za hipotekarne kredite, korporativno financiranje i investicijske odluke. Iz ove perspektive, trenutačni fokus otkupa državnih obveznica na segmentu tržišta od 10 do 30 godina osobito je zanimljiv. To pokazuje da razlika između kupnje dvogodišnje i 30-godišnje obveznice nije samo stvar dospijeća na papiru. Svaki utječe na drugačiji dio troška kapitala.

Upravljanje krivuljom prinosa: Kada prinos sam po sebi postane cilj

Kontrola krivulje prinosa ide još dalje. U okviru konvencionalnog kvantitativnog popuštanja (QE), središnja banka obično određuje obujam kupnji. U sklopu YCC-a, postupa se obrnuto: određuje se razina ili raspon prinosa koji se želi održati i prilagođava se obujam kupnji kako bi se taj cilj postigao.

Razlika je temeljna. Ako banka objavi da neće dopustiti prekoračenje određene razine prinosa, tržište mora uzeti u obzir praktički neograničenog potencijalnog kupca na drugoj strani.To je također razlog zašto je reakcija ulagača na trenutni otkup dionica u SAD-u važna. Mohamed El-Erian istaknuo je da su planirane količine male i u apsolutnom iznosu i u odnosu na neto emisiju novog duga. Ipak, one mogu utjecati na ponašanje tržišta. Investitor koji agresivno špekulira na daljnji rast prinosa odjednom mora uzeti u obzir rizik da će se javni sektor početi aktivnije suprotstavljati tom kretanju.Sama očekivanja intervencije stoga mogu promijeniti pozicioniranje ulagača čak i prije nego što se veće otkupa uopće ostvare.

Smjernice o budućim kretanjima: Ponekad je dovoljno promijeniti očekivanja

Neobična monetarna politika ne mora uvijek uključivati kupnju imovine. Središnja banka također može utjecati na tržište načinom na koji komunicira budući tijek kamatnih stopa.

Ako ulagači vjeruju da će stope ostati niske duže razdoblje, mijenja se očekivani tijek budućih kratkoročnih stopa. To se potom odražava i na dugoročne prinose.

Usmjeravanje očekivanja stoga je u suštini upravljanje očekivanjima. Središnja banka ne mora odmah kupiti ni jednu obveznicu. Ako je njezina komunikacija vjerodostojna, tržište samo počinje uračunavati nova očekivanja u cijene.

U praksi se pojedini nekonvencionalni instrumenti često preklapaju. Središnja banka može istovremeno kupovati imovinu, komunicirati budući put kamatnih stopa i osigurati izvanrednu likvidnost bankarskom sustavu. Ono što je važno nije naziv programa, već kanal putem kojeg nastoji utjecati na financijske uvjete.

Niži prinosi nisu automatski dobra vijest

Oštar pad prinosa na trezorske zapise nakon najave otkupa potaknuo je terminske ugovore na dionice, no isti potez može imati i manje povoljnu stranu.

Ako dugoročne kamatne stope padnu, financiranje može postati jeftinije. Hipotekarni krediti, korporativne obveznice i zajmovi postupno postaju dostupniji, a financijski uvjeti se popuštaju. To je poželjno u recesiji ili tijekom financijske krize. Postaje znatno složenije u okruženju u kojem inflacija ostaje problem.Fed se može naći u situaciji u kojoj putem kratkoročnih kamatnih stopa koči gospodarstvo, dok pad dugoročnih prinosa poništava dio tog učinka. Upravo je to ono na što je glavni ekonomist RSM-a Joe Brusuelas upozoravao, tvrdeći da bi napori da se prinosi održe pod kontrolom mogli otežati povrat inflacije na ciljanih 2 %.

Neortodoksni instrumenti stoga nisu besplatan način smanjenja troškova financiranja. Njihovi se učinci prenose na cijene imovine, kreditnu aktivnost, valute i očekivanja o inflaciji.

Tržište se može stabilizirati, ali temeljne ekonomske činjenice ostaju

Najvažniji limit nekonvencionalne politike vidljiv je upravo u trenutnoj situaciji.

Veća otkupa dionica mogu poboljšati likvidnost tržišta obveznica. Kvantitativno ublažavanje (QE) može sniziti prinose. Operacija Twist može promijeniti oblik krivulje, a YCC može stvoriti učinkovit strop za određenu dospijeća.

Međutim, nijedan od tih alata ne smanjuje američki proračunski deficit. One ne otklanjaju potrebu za izdavanjem novog državnog duga i ne smanjuju iznos kapitala koji tvrtke posuđuju na tržištu za financiranje podatkovnih centara i infrastrukture umjetne inteligencije.

Ako ulagači zahtijevaju višu kamatnu stopu jer se povećava ponuda duga ili rizik njegova držanja, javna institucija može ublažiti taj pomak na određeno razdoblje. Međutim, ne može ukloniti razlog zbog kojeg je nastao. To je suština nekonvencionalnih alata. Oni mogu vrlo brzo promijeniti trošak kapitala, likvidnost i ponašanje ulagača. Njihova je važnost najveća osobito kada standardna politika kamatnih stopa nije u stanju dovoljno utjecati na financijske uvjete, kada je narušen prijenosni mehanizam ili kada se tržište suočava s nedostatkom likvidnosti. Ako rastuće prinose potiče dugoročni fiskalni problem, sama kupnja obveznica ga neće riješiti.