Když úrokové sazby nestačí: Jak fungují nástroje nekonvenční měnové politiky?

Reakce trhu byla okamžitá. Výnos 10letých státních dluhopisů klesl o 5,7 bazických bodů na 4,647 %, zatímco výnos 30letých dluhopisů poklesl o 9 bazických bodů na 5,196 %. Současně prudce vzrostly futures na americké akciové indexy. Ačkoli se nejedná o nástroj měnové politiky Federálního rezervního systému, situace velmi dobře ilustruje princip, na kterém je založeno několik nekonvenčních zásahů centrální banky. Když na trh vstoupí nový velký kupec dluhopisů, jejich cena stoupne a výnos klesne. A když dlouhodobý bezrizikový výnos klesne, změní se náklady na kapitál prakticky v celé ekonomice.

V rámci konvenční měnové politiky centrální banka ovlivňuje především krátkodobé úrokové sazby. Změny těchto sazeb se pak postupně promítají do úvěrů, dluhopisů, měn a cen finančních aktiv. Tento mechanismus však není automatický.

Domácnost si nebere 30letou hypotéku za sazbu Fed Funds a společnost nevydává 10letý dluhopis přímo za úrokovou sazbu centrální banky. Mezi rozhodnutím Fedu a skutečnými náklady na dlouhodobé financování stojí trh s dluhopisy, který do cen promítá své vlastní očekávání.

Výnos 10letého státního dluhopisu lze zjednodušeně vyjádřit jako součet očekávaného vývoje budoucích krátkodobých úrokových sazeb a termínové prémie, tedy dodatečné kompenzace za riziko držení dlouhodobého dluhopisu. Obě složky jsou ovlivňovány faktory, jako jsou inflační očekávání, nabídka státního dluhu a fiskální riziko. Právě proto může nastat situace, kdy centrální banka sníží sazby, zatímco dlouhodobé výnosy přesto zůstanou vysoké nebo dokonce vzrostou.

Dobrým příkladem je současný americký trh. Tlak na dluhopisy s dlouhou splatností nevychází pouze z očekávání ohledně měnové politiky. Investoři zohledňují vysoké rozpočtové schodky, velký objem nových emisí státních dluhopisů, rostoucí nabídku korporátních dluhopisů a mimořádně vysoké kapitálové potřeby technologických společností budujících infrastrukturu pro umělou inteligenci. Pokud problém pramení konkrétně v této části trhu, samotná změna krátkodobé sazby nemusí stačit.

Zpětný odkup státních dluhopisů není kvantitativní uvolňování

Současné zpětné odkupy amerických státních dluhopisů je třeba jasně odlišit od měnové politiky. Tuto operaci provádí ministerstvo financí, nikoli Federální rezervní systém. Ministerstvo financí prostřednictvím zpětných odkupů nevytváří nové rezervy centrální banky a nesleduje inflační cíl. Hlavním cílem je správa státního dluhu a podpora likvidity trhu.

Navíc to nepředstavuje čisté snížení celkového amerického dluhu. Ministerstvo financí odkupuje část stávajících cenných papírů, ale potřeba financovat rozpočtový deficit nezmizí. Změní se především struktura splatnosti a objem konkrétních emisí dostupných na sekundárním trhu.

Cenový mechanismus je však podobný tomu, který používá centrální banka při nákupu aktiv. Pokud ministerstvo financí zvýší poptávku po 10- až 30letých dluhopisech, jejich ceny mohou vzrůst a výnosy klesnout. Reakce trhu po oznámení zpětného odkupu ukazuje, proč jsou přímé nákupy dluhopisů schopny změnit finanční podmínky i bez úpravy úrokové sazby.

QE: Nákupy dluhopisů mění cenu rizika

Nejznámějším nekonvenčním nástrojem je kvantitativní uvolňování (Quantitative Easing). V rámci této politiky centrální banka ve velkém měřítku nakupuje finanční aktiva, nejčastěji státní dluhopisy.

Samotný nákup není jedinou důležitou součástí. Důležité je, co se stane poté.

Pokud centrální banka začne nakupovat například desetileté dluhopisy, zvyšuje tím poptávku po nich a tlačí jejich cenu nahoru. Výnos klesá. Zároveň investor, který dluhopis prodal, získá likviditu a musí se rozhodnout, kam ji dále alokovat. Část kapitálu se může přesunout do podnikových dluhopisů, akcií, nemovitostí nebo jiných aktiv s vyššími očekávanými výnosy.

Kvantitativní uvolňování (QE) tedy neovlivňuje pouze státní dluhopisy. Postupně mění relativní atraktivitu prakticky celého spektra finančních aktiv a snižuje náklady na financování v ekonomice.

Tento mechanismus také vysvětluje, proč mohou akcie růst, když klesají výnosy státních dluhopisů. Bezriziková sazba tvoří základ diskontní sazby používané k oceňování budoucích peněžních toků společností. Když klesá, stoupá současná hodnota budoucích zisků. Nejcitlivější jsou obvykle růstové společnosti, protože velká část jejich očekávaných výnosů leží daleko v budoucnosti.

Operace Twist: Když velikost rozvahy není tak důležitá jako její struktura splatnosti

Ne každý zásah musí nutně znamenat další rozšíření rozvahy centrální banky. Operace Twist pracuje především se strukturou splatnosti aktiv.

Centrální banka může snížit své držby krátkodobých dluhopisů a současně nakupovat dluhopisy s delší splatností. Celkový objem rozvahy se nutně nemusí výrazně změnit, ale mění se poptávka po jednotlivých částech výnosové křivky.

Cílem je snížit dlouhodobé výnosy, které jsou důležitější pro hypotéky, financování podniků a investiční rozhodnutí. Z tohoto pohledu je obzvláště zajímavé současné zaměření zpětných odkupů státních dluhopisů na segment trhu s 10- až 30letými dluhopisy. Ukazuje to, že rozdíl mezi nákupem dvouletého a 30letého dluhopisu není pouze otázkou splatnosti na papíře. Každý z nich ovlivňuje jinou složku nákladů na kapitál.

Řízení výnosové křivky: Když se samotný výnos stává cílem

Řízení výnosové křivky jde ještě dál. V rámci konvenčního kvantitativního uvolňování centrální banka obvykle stanovuje objem nákupů. V rámci YCC postupuje opačně: stanoví úroveň výnosu nebo rozsah, který chce udržet, a upravuje objem nákupů tak, aby tohoto cíle dosáhla.

Rozdíl je zásadní. Pokud banka oznámí, že nedovolí překročení určitého výnosu, musí trh počítat s prakticky neomezeným počtem potenciálních kupců na druhé straně.

To je také důvod, proč je důležitá reakce investorů na současné zpětné odkupy v USA. Mohamed El-Erian poukázal na to, že plánované objemy jsou malé jak v absolutním vyjádření, tak ve vztahu k čisté emisi nových dluhopisů. Přesto mohou ovlivnit chování trhu. Investor, který agresivně spekuluje na další růst výnosů, musí náhle zohlednit riziko, že veřejný sektor začne tomuto vývoji aktivněji čelit.

Již samotné očekávání intervence proto může změnit pozice investorů ještě předtím, než k většímu nákupu skutečně dojde.

Forward Guidance: Někdy stačí změnit očekávání

Netradiční měnová politika nemusí vždy zahrnovat nákupy aktiv. Centrální banka může na trh působit také tím, jak komunikuje budoucí vývoj úrokových sazeb.

Pokud investoři věří, že sazby zůstanou nízké po delší dobu, mění se očekávaný vývoj budoucích krátkodobých sazeb. To se pak odráží i v dlouhodobých výnosech.

Forward guidance je tedy v podstatě otázkou řízení očekávání. Centrální banka nemusí okamžitě nakoupit ani jedinou dluhopisovou emisi. Je-li její komunikace důvěryhodná, trh začne nové očekávání zohledňovat ve svých cenách sám od sebe.

V praxi se jednotlivé nekonvenční nástroje často překrývají. Centrální banka může současně nakupovat aktiva, informovat o budoucím vývoji úrokových sazeb a poskytovat bankovnímu systému mimořádnou likviditu. Nezáleží na názvu programu, ale na kanálu, jehož prostřednictvím se snaží ovlivnit finanční podmínky.

Nižší výnosy nejsou automaticky dobrou zprávou

Prudký pokles výnosů státních dluhopisů po oznámení zpětného odkupu podpořil akciové futures, ale stejný vývoj může mít i méně příznivou stránku.

Pokud dlouhodobé výnosy klesnou, může se financování zlevnit. Hypotéky, podnikové dluhopisy a úvěry se postupně stávají dostupnějšími a finanční podmínky se uvolňují. To je žádoucí v období recese nebo během finanční krize. V prostředí, kde inflace zůstává problémem, se situace stává mnohem složitější.

Fed se může ocitnout v situaci, kdy omezuje ekonomiku prostřednictvím krátkodobých sazeb, zatímco pokles výnosů dlouhodobých dluhopisů část tohoto efektu kompenzuje. Právě před tím varoval hlavní ekonom společnosti RSM Joe Brusuelas, který argumentoval, že snahy o udržení výnosů pod kontrolou by mohly zkomplikovat návrat inflace k 2% cíli.

Netradiční nástroje proto nejsou bezplatným způsobem, jak snížit cenu financování. Jejich účinky se promítají do cen aktiv, úvěrové aktivity, měn a inflačních očekávání.

Trh lze stabilizovat, ale fundamenty zůstávají

Nejdůležitější omezení nekonvenční politiky je patrné právě v současné situaci.

Vyšší objem zpětných odkupů může zlepšit likviditu dluhopisového trhu. Kvantitativní uvolňování (QE) může tlačit výnosy dolů. Operace Twist může změnit tvar výnosové křivky a YCC může vytvořit efektivní strop pro konkrétní splatnost.

Žádný z těchto nástrojů však nesnižuje rozpočtový deficit USA. Neodstraňují potřebu vydávat nové státní dluhopisy a nesnižují objem kapitálu, který si společnosti půjčují na trhu za účelem financování datových center a infrastruktury umělé inteligence.

Pokud investoři požadují vyšší výnos, protože se zvyšuje nabídka dluhopisů nebo riziko jejich držení, může veřejná instituce tento trend na určitou dobu utlumit. Nemůže však odstranit příčinu, kvůli které k tomuto vývoji došlo.

To je podstata nekonvenčních nástrojů. Mohou velmi rychle změnit náklady na kapitál, likviditu a chování investorů. Jejich význam je největší zejména tehdy, když standardní úroková politika nedokáže dostatečně ovlivnit finanční podmínky, když je narušen transmisní mechanismus nebo když trh čelí nedostatku likvidity. Pokud jsou rostoucí výnosy způsobeny dlouhodobým fiskálním problémem, nákupy dluhopisů samy o sobě tento problém nevyřeší.