Amikor a kamatok nem elegendőek: hogyan működnek a nem hagyományos monetáris politikai eszközök?

A piac azonnal reagált. A 10 éves kincstárjegy hozama 5,7 bázisponttal 4,647%-ra, a 30 éves hozam pedig 9 bázisponttal 5,196%-ra esett vissza. Ugyanakkor az amerikai részvényindexek határidős ügyleteinek ára meredeken emelkedett. Bár ez nem a Federal Reserve monetáris politikai eszköze, a helyzet nagyon jól illusztrálja számos nem hagyományos jegybanki beavatkozás mögött meghúzódó elvet. Amikor egy új, nagy kötvényvásárló lép be a piacra, az árak emelkednek, a hozamok pedig csökkennek. És amikor a hosszú távú kockázatmentes hozam csökken, a tőkeköltség gyakorlatilag az egész gazdaságban megváltozik.

A hagyományos monetáris politika keretében a központi bank elsősorban a rövid távú kamatlábakat befolyásolja. Ezen kamatlábak változásai ezután fokozatosan átgyűrűznek a hitelek, kötvények, devizák és pénzügyi eszközök áraira. Ez a mechanizmus azonban nem automatikus.

Egy háztartás nem vesz fel 30 éves jelzáloghitelet a Fed Funds-kamatláb alapján, és egy vállalat sem bocsát ki 10 éves kötvényt közvetlenül a központi bank irányadó kamatlábán. A Fed döntése és a hosszú távú finanszírozás tényleges költsége között ott áll a kötvénypiac, amely saját várakozásait építi be az árakba.

A 10 éves állampapír hozamát leegyszerűsítve a jövőbeli rövid távú kamatlábak várható alakulására és a futamidő-prémiumra, azaz a hosszú lejáratú kötvények tartásával járó kockázatért járó kiegészítő ellentételezésre lehet visszavezetni. Mindkét összetevőt olyan tényezők befolyásolják, mint az inflációs várakozások, az államadósság-kínálat és a fiskális kockázat. Pontosan ezért alakulhat ki olyan helyzet, amelyben a központi bank kamatot csökkent, a hosszú lejáratú hozamok azonban ennek ellenére magasak maradnak, vagy akár emelkednek is.

A jelenlegi amerikai piac jó példa erre. A hosszú lejáratú kötvényekre nehezedő nyomás nem kizárólag a monetáris politikával kapcsolatos várakozásokból fakad. A befektetők figyelembe veszik a magas költségvetési hiányokat, a nagy volumenű új kincstári kibocsátásokat, a vállalati adósságok növekvő kínálatát, valamint az AI-infrastruktúrát kiépítő technológiai vállalatok rendkívül magas tőkeszükségletét. Ha a probléma kifejezetten a piac ezen részéből ered, akkor a rövid távú kamatláb megváltoztatása önmagában nem feltétlenül elegendő.

A kincstári kötvények visszavásárlása nem mennyiségi lazítás

A jelenlegi amerikai államkötvény-visszavásárlásokat egyértelműen meg kell különböztetni a monetáris politikától. A műveletet a Pénzügyminisztérium hajtja végre, nem a Federal Reserve. A Pénzügyminisztérium nem hoz létre új központi banki tartalékokat, és a visszavásárlások révén nem törekszik inflációs cél elérésére. Az elsődleges cél az államadósság kezelése és a piaci likviditás támogatása.

Ráadásul ez nem jelenti az Egyesült Államok teljes adósságának nettó csökkenését. A Pénzügyminisztérium visszavásárolja a meglévő értékpapírok egy részét, de a költségvetési hiány finanszírozásának szükségessége nem szűnik meg. Elsősorban a lejárati szerkezet és a másodlagos piacon elérhető egyes kibocsátások mennyisége változik.

Az ármechanizmus azonban hasonló ahhoz, amelyet a központi bank alkalmaz eszközvásárláskor. Ha a Pénzügyminisztérium növeli a 10–30 éves kötvények iránti keresletet, azok ára emelkedhet, hozama pedig csökkenhet. A visszavásárlási bejelentést követő piaci reakció jól szemlélteti, miért képesek a közvetlen kötvényvásárlások a pénzügyi feltételek megváltoztatására anélkül is, hogy a jegybanki alapkamatot módosítanák.

QE: A kötvényvásárlások megváltoztatják a kockázat árát

A legismertebb nem hagyományos eszköz a mennyiségi lazítás, vagyis a Quantitative Easing. Ezen politika keretében a központi bank nagy léptékben vásárol pénzügyi eszközöket, leggyakrabban állampapírokat.

Maga a vásárlás nem az egyetlen fontos elem. Az a fontos, hogy mi történik utána.

Ha a központi bank például 10 éves állampapírokat kezd el vásárolni, azzal növeli az irántuk mutatkozó keresletet, és felhajtja az árukat. A hozam csökken. Ugyanakkor a kötvényt eladó befektető likviditáshoz jut, és el kell döntenie, hová fektesse be azt. A tőke egy része vállalati kötvényekbe, részvényekbe, ingatlanokba vagy más, magasabb várható hozamú eszközökbe kerülhet.

A mennyiségi lazítás (QE) tehát nem csupán az államkötvényeket érinti. Fokozatosan megváltoztatja gyakorlatilag a pénzügyi eszközök teljes spektrumának relatív vonzerejét, és csökkenti a gazdaság finanszírozási költségeit.

Ez a mechanizmus magyarázza azt is, hogy miért emelkedhetnek a részvényárak, amikor a kincstári hozamok csökkennek. A kockázatmentes kamatláb képezi az alapját annak a diszkontrátának, amelyet a vállalati jövőbeli cash flow-k értékeléséhez használnak. Amikor ez csökken, a jövőbeli nyereség jelenértéke emelkedik. A növekedési vállalatok általában a legérzékenyebbek, mivel várható hozamuk nagy része távoli jövőben realizálódik.

Operation Twist: Amikor a mérleg nagysága kevésbé számít, mint annak lejárati szerkezete

Nem minden beavatkozás jelenti a központi bank mérlegének további bővítését. Az Operation Twist elsősorban az eszközök lejárati szerkezetét érinti.

A központi bank csökkentheti a rövid lejáratú kötvények állományát, miközben egyidejűleg hosszabb lejáratúakat vásárol. A mérleg teljes mérete nem feltétlenül változik jelentősen, de a hozamgörbe egyes szakaszaira irányuló kereslet igen.

A cél a hosszú távú hozamok leszorítása, amelyek relevánsabbak a jelzáloghitelek, a vállalati finanszírozás és a befektetési döntések szempontjából. Ebből a szempontból különösen érdekes, hogy a kincstári visszavásárlások jelenleg a piac 10–30 éves szegmensére összpontosulnak. Ez azt mutatja, hogy a kétéves és a 30 éves kötvény vásárlása közötti különbség nem csupán a papíron szereplő lejárat kérdése. Mindkettő a tőkeköltség különböző részét befolyásolja.

Hozamgörbe-szabályozás: Amikor maga a hozam válik célponttá

A hozamgörbe-szabályozás még tovább megy. A hagyományos mennyiségi lazítás (QE) keretében a központi bank általában a vásárlások volumenét határozza meg. A hozamgörbe-szabályozás (YCC) keretében éppen ellenkezőleg jár el: meghatározza a fenntartani kívánt hozamszintet vagy -tartományt, és a vásárlások volumenét úgy módosítja, hogy elérje ezt a célt.

A különbség alapvető. Ha a bank bejelenti, hogy nem engedi meg egy bizonyos hozam túllépését, a piacnak számolnia kell azzal, hogy a másik oldalon gyakorlatilag korlátlan számú potenciális vevő áll.

Ezért is fontos a befektetők reakciója a jelenlegi amerikai visszavásárlási programra. Mohamed El-Erian rámutatott, hogy a tervezett mennyiségek mind abszolút értelemben, mind az új adósság nettó kibocsátásához viszonyítva csekélyek. Ennek ellenére hatással lehetnek a piaci viselkedésre. Egy befektető, aki agresszíven spekulál a hozamok további emelkedésére, hirtelen be kell számolnia azzal a kockázattal, hogy a közszféra aktívabban fog ellenállni ennek a lépésnek.

Ezért már pusztán a beavatkozás várakozása is megváltoztathatja a befektetők pozícióit, még mielőtt ténylegesen sor kerülne egy nagyobb vásárlásra.

Előretekintő iránymutatás: Néha elegendő a várakozások megváltoztatása

A nem hagyományos monetáris politika nem feltétlenül jár együtt eszközvásárlásokkal. A központi bank a kamatok jövőbeli alakulásáról szóló kommunikációjával is befolyásolhatja a piacot.

Ha a befektetők úgy vélik, hogy a kamatok hosszabb ideig alacsonyak maradnak, a jövőbeli rövid távú kamatok várható alakulása megváltozik. Ez aztán a hosszú távú hozamokban is tükröződik.

A jövőbeli irányvonalra vonatkozó tájékoztatás (forward guidance) tehát lényegében a várakozások kezelésének kérdése. A központi banknak nem kell azonnal egyetlen kötvényt sem vásárolnia. Ha kommunikációja hiteles, a piac önmagától kezdi beárazni az új várakozásokat.

A gyakorlatban az egyes nem hagyományos eszközök gyakran átfedik egymást. Előfordulhat, hogy egy központi bank egyszerre vásárol eszközöket, közli a jövőbeli kamatpályát, és rendkívüli likviditást biztosít a bankrendszer számára. Nem a program neve a lényeg, hanem az a csatorna, amelyen keresztül a pénzügyi feltételeket igyekszik befolyásolni.

Az alacsonyabb hozamok nem feltétlenül jó hír

A visszavásárlási bejelentést követő, a kincstári hozamok hirtelen csökkenése támogatta a részvény határidős ügyleteket, de ennek a lépésnek lehet kevésbé kedvező oldala is.

Ha a hosszú távú hozamok csökkennek, a finanszírozás olcsóbbá válhat. A jelzáloghitelek, a vállalati kötvények és a hitelek fokozatosan elérhetőbbé válnak, és a pénzügyi feltételek enyhülnek. Ez recesszió vagy pénzügyi válság idején kívánatos. Azonban sokkal bonyolultabbá válik olyan környezetben, ahol az infláció továbbra is problémát jelent.

A Fed olyan helyzetbe kerülhet, ahol a rövid távú kamatlábak révén fékezi a gazdaságot, miközben a hosszú távú hozamok csökkenése részben ellensúlyozza ezt a hatást. Pontosan erre figyelmeztetett Joe Brusuelas, az RSM vezető közgazdásza, aki azzal érvelt, hogy a hozamok kordában tartására irányuló erőfeszítések megnehezíthetik az infláció 2%-os célszintre való visszatérését.

A nem hagyományos eszközök tehát nem jelentenek költségmentes megoldást a finanszírozási költségek csökkentésére. Hatásuk átgyűrűzik az eszközárakra, a hitelezési tevékenységre, a devizákra és az inflációs várakozásokra.

A piac stabilizálható, de a fundamentumok változatlanok maradnak

A nem hagyományos politika legfontosabb korlátja éppen a jelenlegi helyzetben látható.

A nagyobb volumenű visszavásárlások javíthatják a kötvénypiac likviditását. A mennyiségi lazítás (QE) lefelé nyomhatja a hozamokat. Az „Operation Twist” megváltoztathatja a hozamgörbe alakját, a YCC pedig hatékony felső határt állíthat fel egy adott lejáratra vonatkozóan.

Ezen eszközök közül azonban egyik sem csökkenti az amerikai költségvetési hiányt. Nem szüntetik meg az új államadósság kibocsátásának szükségességét, és nem csökkentik azt a tőkeösszeget, amelyet a vállalatok a piacon kölcsönöznek adatközpontok és mesterséges intelligencia-infrastruktúra finanszírozására.

Ha a befektetők magasabb hozamot követelnek, mert a kötvénykínálat vagy a kötvénytartás kockázata növekszik, egy állami intézmény egy bizonyos ideig enyhítheti ezt a tendenciát. Nem tudja azonban kiküszöbölni azt az okot, ami miatt ez a tendencia kialakult.

Ez a nem hagyományos eszközök lényege. Nagyon gyorsan képesek megváltoztatni a tőkeköltséget, a likviditást és a befektetői magatartást. Jelentőségük különösen akkor a legnagyobb, amikor a hagyományos kamatpolitika nem képes kellő mértékben befolyásolni a pénzügyi feltételeket, amikor a transzmissziós mechanizmus meghibásodott, vagy amikor a piac likviditási hiányt szenved. Ha a hozamok emelkedését hosszú távú költségvetési probléma okozza, a kötvényvásárlások önmagukban nem oldják meg a problémát.