Kai palūkanų normos nepakanka: kaip veikia netradicinės pinigų politikos priemonės?

Rinkos reakcija buvo akimirksnė. 10 metų trukmės iždo obligacijų palūkanų norma sumažėjo 5,7 bazinių punktų iki 4,647 %, o 30 metų trukmės obligacijų palūkanų norma sumažėjo 9 baziniais punktais iki 5,196 %. Tuo pačiu metu smarkiai pakilo JAV akcijų indeksų ateities sandoriai. Nors tai nėra Federalinės rezervų sistemos pinigų politikos priemonė, ši situacija labai gerai iliustruoja principą, kuriuo grindžiamos kelios netradicinės centrinio banko intervencijos. Kai į rinką įžengia naujas didelis obligacijų pirkėjas, jų kaina pakyla, o palūkanų norma sumažėja. O kai ilgalaikė nerizikinga palūkanų norma sumažėja, kapitalo kaina pasikeičia praktiškai visoje ekonomikoje.

Taikant tradicinę pinigų politiką, centrinis bankas pirmiausia daro įtaką trumpalaikėms palūkanų normoms. Šių normų pokyčiai vėliau palaipsniui perduodami paskolų, obligacijų, valiutų ir finansinių turto kainoms. Tačiau šis mechanizmas nėra automatinis.

Namų ūkis neima 30 metų hipotekos paskolos pagal Fed fondų normą, o įmonė neišleidžia 10 metų obligacijų tiesiogiai pagal centrinio banko politikos normą. Tarp Fed sprendimo ir faktinių ilgalaikio finansavimo sąnaudų stovi obligacijų rinka, kurioje kainos nustatomos atsižvelgiant į jos pačios lūkesčius.

10 metų trukmės vyriausybės obligacijų pajamingumą galima supaprastinti iki numatomo būsimų trumpalaikių palūkanų normų kitimo ir termino premijos, t. y. papildomo atlygio už ilgalaikių obligacijų laikymo riziką. Abiem komponentams įtaką daro tokie veiksniai kaip infliacijos lūkesčiai, valstybės skolos pasiūla ir fiskalinė rizika. Būtent dėl to gali susidaryti situacija, kai centrinis bankas mažina palūkanų normas, o ilgalaikės obligacijų palūkanos vis tiek išlieka aukštos arba netgi kyla.

Dabartinė JAV rinka yra puikus pavyzdys. Spaudimas ilgalaikėms obligacijoms kyla ne tik dėl lūkesčių, susijusių su pinigų politika. Investuotojai atsižvelgia į didelius biudžeto deficitą, didelį naujų iždo vertybinių popierių emisijos apimtį, didėjančią įmonių skolos pasiūlą ir išskirtinai didelius technologijų įmonių, kuriančių dirbtinio intelekto infrastruktūrą, kapitalo poreikius. Jei problema kyla būtent šioje rinkos dalyje, vien tik trumpalaikės palūkanų normos pakeitimo gali nepakakti.

Iždo vertybinių popierių supirkimas nėra kiekybinis lengvinimas

Dabartiniai JAV vyriausybės obligacijų atpirkimai turi būti aiškiai atskirti nuo pinigų politikos. Šią operaciją vykdo Iždo departamentas, o ne Federalinė rezervų sistema. Iždas neatkuria naujų centrinio banko rezervų ir neatlieka atpirkimų siekdamas infliacijos tikslo. Pagrindinis tikslas – valstybės skolos valdymas ir rinkos likvidumo palaikymas.

Be to, tai nereiškia bendros JAV skolos grynojo sumažėjimo. Iždas atperka dalį esamų vertybinių popierių, tačiau poreikis finansuoti biudžeto deficitą neišnyksta. Visų pirma keičiasi terminų struktūra ir konkrečių emisijų, kurių galima rasti antrinėje rinkoje, kiekis.

Tačiau kainų mechanizmas yra panašus į tą, kurį naudoja centrinis bankas pirkdamas turtą. Jei Iždas padidins 10–30 metų obligacijų paklausą, jų kainos gali pakilti, o palūkanų normos – sumažėti. Rinkos reakcija po pranešimo apie atpirkimą rodo, kodėl tiesioginis obligacijų pirkimas gali pakeisti finansines sąlygas net ir nesikeičiant bazinei palūkanų normai.

QE: Obligacijų pirkimai keičia rizikos kainą

Geriausiai žinoma netradicinė priemonė yra kiekybinis švelninimas, dar vadinamas Quantitative Easing. Pagal šią politiką centrinis bankas dideliu mastu perka finansinius aktyvus, dažniausiai vyriausybės obligacijas.

Pats pirkimas nėra vienintelis svarbus dalykas. Svarbu tai, kas vyksta po to.

Jei centrinis bankas pradeda pirkti, pavyzdžiui, 10 metų obligacijas, jis padidina jų paklausą ir stumia jų kainą aukštyn. Pelnas mažėja. Tuo pačiu metu investuotojas, pardavęs obligaciją, gauna likvidumą ir turi nuspręsti, kur jį toliau investuoti. Dalis kapitalo gali būti nukreipta į įmonių obligacijas, akcijas, nekilnojamąjį turtą ar kitus turtus, kurių tikėtinas pelningumas yra didesnis.

Taigi kiekybinis švelninimas (QE) daro įtaką ne tik vyriausybės obligacijoms. Jis palaipsniui keičia praktiškai viso finansinių turto spektro santykinį patrauklumą ir mažina finansavimo sąnaudas ekonomikoje.

Šis mechanizmas taip pat paaiškina, kodėl akcijų kainos gali kilti, kai mažėja iždo obligacijų palūkanos. Nerizikinga norma sudaro diskontinės normos, naudojamos būsimų įmonių pinigų srautų vertinimui, pagrindą. Kai ji mažėja, būsimų pajamų dabartinė vertė didėja. Augančios įmonės paprastai yra jautriausios, nes didelė dalis jų tikėtinų grąžų yra numatyta toli ateityje.

„Operation Twist“: Kai balanso dydis yra mažiau svarbus nei jo terminų struktūra

Ne kiekviena intervencija turi reikšti tolesnį centrinio banko balanso plėtimą. Operacija „Twist“ pirmiausia veikia turto terminų struktūrą.

Centrinis bankas gali sumažinti trumpalaikių obligacijų atsargas ir tuo pačiu metu įsigyti ilgesnio termino obligacijų. Bendras balanso dydis nebūtinai smarkiai pasikeičia, tačiau pakinta paklausa atskirose palūkanų kreivės dalyse.

Tikslas – sumažinti ilgalaikių obligacijų palūkanas, kurios yra svarbesnės hipotekos paskoloms, įmonių finansavimui ir investiciniams sprendimams. Žvelgiant iš šios perspektyvos, ypač įdomu, kad šiuo metu iždo vertybinių popierių supirkimas daugiausia sutelktas į 10–30 metų rinkos segmentą. Tai rodo, kad skirtumas tarp dvejų metų ir 30 metų obligacijų pirkimo nėra vien tik popieriuje nurodytos trukmės klausimas. Kiekviena iš jų daro įtaką skirtingai kapitalo sąnaudų daliai.

Pajamingumo kreivės kontrolė: Kai pati palūkanų norma tampa tikslu

Palūkanų kreivės kontrolė eina dar toliau. Taikant tradicinę kiekybinio lengvinimo (QE) politiką, centrinis bankas paprastai nustato pirkimų apimtį. Taikant YCC, elgiamasi atvirkščiai: nustatomas palūkanų lygis arba intervalas, kurį norima išlaikyti, o pirkimų apimtis koreguojama taip, kad būtų pasiektas tas tikslas.

Skirtumas yra esminis. Jei bankas paskelbia, kad neleis viršyti tam tikros palūkanų normos, rinka turi atsižvelgti į tai, kad kitoje pusėje yra praktiškai neribotas potencialių pirkėjų skaičius.

Būtent todėl svarbi ir investuotojų reakcija į dabartinį JAV vertybinių popierių supirkimą. Mohamedas El-Erianas atkreipė dėmesį, kad planuojami apimtys yra nedidelės tiek absoliučiais skaičiais, tiek palyginti su naujų skolos vertybinių popierių grynąja emisija. Vis dėlto jos gali paveikti rinkos elgseną. Investuotojas, agresyviai spekuliuojantis dėl tolesnio pajamingumo augimo, staiga turi įvertinti riziką, kad viešasis sektorius pradės aktyviau priešintis šiam žingsniui.

Todėl vien tik intervencijos lūkesčiai gali pakeisti investuotojų pozicijas dar prieš tai, kai iš tikrųjų įvyks didesnis supirkimas.

Ateities gairės: kartais pakanka vien tik lūkesčių pokyčių

Netradicinė pinigų politika ne visada turi būti susijusi su turto pirkimais. Centrinis bankas taip pat gali daryti įtaką rinkai, informuodamas apie būsimą palūkanų normų raidą.

Jei investuotojai mano, kad palūkanų normos ilgą laiką išliks žemos, keičiasi numatoma būsimų trumpalaikių palūkanų normų raida. Tai atsispindi ir ilgalaikių obligacijų palūkanų normose.

Taigi išankstinis orientavimas iš esmės yra lūkesčių valdymo klausimas. Centrinis bankas neprivalo iš karto įsigyti nė vienos obligacijos. Jei jo komunikatas yra patikimas, rinka pati pradeda įskaičiuoti naujus lūkesčius į kainas.

Praktikoje atskirų netradicinių priemonių taikymas dažnai sutampa. Centrinis bankas gali vienu metu pirkti turtą, informuoti apie būsimą palūkanų normų trajektoriją ir teikti neeilinį likvidumą bankų sistemai. Svarbu ne programos pavadinimas, o kanalas, per kurį siekiama daryti įtaką finansinėms sąlygoms.

Mažesnės palūkanų normos nebūtinai reiškia gerąsias naujienas

Staigus iždo obligacijų palūkanų normų kritimas po paskelbimo apie atpirkimą palaikė akcijų ateities sandorius, tačiau šis pokytis taip pat gali turėti ir ne tokią palankią pusę.

Jei ilgalaikės palūkanos krenta, finansavimas gali tapti pigesnis. Būsto paskolos, įmonių obligacijos ir paskolos palaipsniui tampa prieinamesnės, o finansinės sąlygos palengvėja. Tai yra pageidautina recesijos ar finansų krizės metu. Situacija tampa kur kas sudėtingesnė, kai infliacija išlieka problema.

Fed gali atsidurti situacijoje, kai jis riboja ekonomiką per trumpalaikes palūkanų normas, o ilgalaikių obligacijų palūkanų normų mažėjimas iš dalies kompensuoja tą poveikį. Būtent apie tai įspėjo RSM vyriausiasis ekonomistas Joe Brusuelas, teigdamas, kad pastangos išlaikyti palūkanų normų lygį po kontrole gali apsunkinti infliacijos sugrąžinimą į 2 % tikslą.

Todėl netradicinės priemonės nėra nemokamas būdas sumažinti finansavimo kainą. Jų poveikis perduodamas į turto kainas, skolinimo veiklą, valiutas ir infliacijos lūkesčius.

Rinka gali būti stabilizuota, tačiau pagrindiniai veiksniai išlieka

Svarbiausia netradicinės politikos riba matoma būtent dabartinėje situacijoje.

Didesnis obligacijų supirkimas gali pagerinti obligacijų rinkos likvidumą. Kiekvienos operacijos (QE) gali sumažinti palūkanų normas. „Operation Twist“ gali pakeisti palūkanų kreivės formą, o YCC gali sukurti veiksmingą viršutinę ribą tam tikram obligacijų terminui.

Tačiau nė viena iš šių priemonių nesumažina JAV biudžeto deficito. Jos nepašalina būtinybės išleisti naujų valstybės skolos vertybinių popierių ir nesumažina kapitalo sumos, kurią įmonės skolinasi rinkoje duomenų centrams ir dirbtinio intelekto infrastruktūrai finansuoti.

Jei investuotojai reikalauja didesnio pelningumo, nes didėja skolos pasiūla arba jos laikymo rizika, viešoji institucija tam tikrą laikotarpį gali šį judėjimą sušvelninti. Tačiau ji negali pašalinti priežasties, dėl kurios ši tendencija atsirado.

Tai yra netradicinių priemonių esmė. Jos gali labai greitai pakeisti kapitalo kainą, likvidumą ir investuotojų elgseną. Jų svarba ypač didelė tada, kai įprasta palūkanų normų politika negali pakankamai paveikti finansinių sąlygų, kai perdavimo mechanizmas neveikia arba kai rinkoje trūksta likvidumo. Jei grąžos didėjimą lemia ilgalaikė fiskalinė problema, vien obligacijų pirkimas jos neišspręs.