Ketika Suku Bunga Tidak Cukup: Bagaimana Cara Kerja Alat-Alat Kebijakan Moneter Nonkonvensional?

Reaksi pasar langsung terlihat. Imbal hasil obligasi Treasury 10 tahun turun sebesar 5,7 basis poin menjadi 4,647%, sedangkan imbal hasil obligasi Treasury 30 tahun turun sebesar 9 basis poin menjadi 5,196%. Pada saat yang sama, harga kontrak berjangka indeks saham AS naik tajam. Meskipun ini bukan alat kebijakan moneter Federal Reserve, situasi ini menggambarkan dengan sangat baik prinsip di balik beberapa intervensi bank sentral yang tidak konvensional. Ketika pembeli obligasi besar baru memasuki pasar, harga obligasi naik dan imbal hasilnya turun. Dan ketika imbal hasil bebas risiko jangka panjang turun, biaya modal berubah di hampir seluruh perekonomian.

Dalam kebijakan moneter konvensional, bank sentral terutama memengaruhi suku bunga jangka pendek. Perubahan pada suku bunga ini kemudian secara bertahap diteruskan ke pinjaman, obligasi, mata uang, dan harga aset keuangan. Mekanisme ini, bagaimanapun, tidak bersifat otomatis.

Sebuah rumah tangga tidak mengambil pinjaman hipotek 30 tahun dengan suku bunga Fed Funds, dan sebuah perusahaan tidak menerbitkan obligasi 10 tahun secara langsung dengan suku bunga kebijakan bank sentral. Di antara keputusan The Fed dan biaya pembiayaan jangka panjang yang sebenarnya terdapat pasar obligasi, yang menetapkan harga berdasarkan ekspektasinya sendiri.

Imbal hasil obligasi pemerintah bertenor 10 tahun dapat disederhanakan menjadi jalur yang diharapkan dari suku bunga jangka pendek di masa depan dan premi jangka waktu, yang berarti kompensasi tambahan atas risiko memegang obligasi jangka panjang. Kedua komponen tersebut dipengaruhi oleh faktor-faktor seperti ekspektasi inflasi, pasokan utang pemerintah, dan risiko fiskal. Inilah tepatnya mengapa dapat terjadi situasi di mana bank sentral memangkas suku bunga, namun imbal hasil jangka panjang tetap tinggi atau bahkan naik.

Pasar AS saat ini merupakan contoh yang baik. Tekanan pada obligasi bertenor panjang tidak hanya berasal dari ekspektasi terkait kebijakan moneter. Investor mempertimbangkan defisit anggaran yang tinggi, volume penerbitan obligasi Treasury baru yang besar, pasokan utang korporasi yang terus bertambah, serta kebutuhan modal yang sangat tinggi dari perusahaan teknologi yang sedang membangun infrastruktur kecerdasan buatan (AI). Jika masalahnya berasal secara spesifik dari bagian pasar ini, mengubah suku bunga jangka pendek saja mungkin tidak cukup.

Pembelian Kembali Obligasi Treasury Bukanlah QE

Pembelian kembali obligasi pemerintah AS saat ini harus dibedakan secara jelas dari kebijakan moneter. Operasi ini dilakukan oleh Departemen Keuangan, bukan Federal Reserve. Departemen Keuangan tidak menciptakan cadangan bank sentral baru dan tidak mengejar target inflasi melalui pembelian kembali tersebut. Tujuan utamanya adalah pengelolaan utang pemerintah dan dukungan terhadap likuiditas pasar.

Selain itu, hal ini tidak berarti pengurangan bersih terhadap total utang AS. Departemen Keuangan membeli kembali sebagian dari surat utang yang ada, namun kebutuhan untuk membiayai defisit anggaran tidak lenyap. Yang terutama berubah adalah struktur jatuh tempo dan jumlah emisi tertentu yang tersedia di pasar sekunder.

Mekanisme harga, bagaimanapun, serupa dengan yang digunakan bank sentral saat membeli aset. Jika Departemen Keuangan meningkatkan permintaan terhadap obligasi bertenor 10 hingga 30 tahun, harganya mungkin naik dan imbal hasilnya mungkin turun. Reaksi pasar setelah pengumuman pembelian kembali menunjukkan mengapa pembelian obligasi secara langsung mampu mengubah kondisi keuangan bahkan tanpa adanya perubahan suku bunga kebijakan.

QE: Pembelian Obligasi Mengubah Harga Risiko

Alat nonkonvensional yang paling dikenal adalah pelonggaran kuantitatif, atau Quantitative Easing. Dalam kebijakan ini, bank sentral membeli aset keuangan dalam skala besar, umumnya berupa obligasi pemerintah.

Pembelian itu sendiri bukanlah satu-satunya hal yang penting. Yang penting adalah apa yang terjadi setelahnya.

Jika bank sentral mulai membeli, misalnya, obligasi bertenor 10 tahun, hal itu meningkatkan permintaan terhadapnya dan mendorong harganya naik. Imbal hasilnya pun turun. Pada saat yang sama, investor yang menjual obligasi tersebut memperoleh likuiditas dan harus memutuskan ke mana akan mengalokasikannya selanjutnya. Sebagian dari modal tersebut mungkin dialihkan ke obligasi korporasi, saham, properti, atau aset lain yang menawarkan imbal hasil yang lebih tinggi.

Oleh karena itu, QE tidak hanya memengaruhi obligasi pemerintah. Kebijakan ini secara bertahap mengubah daya tarik relatif dari hampir seluruh spektrum aset keuangan dan menurunkan biaya pembiayaan dalam perekonomian.

Mekanisme ini juga menjelaskan mengapa harga saham dapat naik ketika imbal hasil obligasi pemerintah turun. Suku bunga bebas risiko menjadi dasar tingkat diskonto yang digunakan untuk menilai arus kas korporasi di masa depan. Ketika suku bunga tersebut turun, nilai sekarang dari laba di masa depan pun naik. Perusahaan-perusahaan yang sedang tumbuh cenderung paling sensitif karena sebagian besar imbal hasil yang diharapkan terletak jauh di masa depan.

Operasi Twist: Ketika Ukuran Neraca Lebih Tidak Penting Dibandingkan Struktur Jatuh Tempo

Tidak setiap intervensi harus berarti perluasan lebih lanjut dari neraca bank sentral. Operasi Twist bekerja terutama dengan struktur jatuh tempo aset.

Bank sentral dapat mengurangi kepemilikan obligasi jangka pendeknya sambil secara bersamaan membeli obligasi dengan jatuh tempo yang lebih panjang. Ukuran keseluruhan neraca tidak selalu berubah secara signifikan, namun permintaan terhadap bagian-bagian tertentu dari kurva imbal hasil memang berubah.

Tujuannya adalah menekan imbal hasil jangka panjang, yang lebih relevan bagi pinjaman hipotek, pembiayaan korporasi, dan keputusan investasi. Dari sudut pandang ini, fokus pembelian kembali obligasi oleh Departemen Keuangan saat ini pada segmen pasar bertenor 10 hingga 30 tahun sangat menarik. Hal ini menunjukkan bahwa perbedaan antara membeli obligasi bertenor dua tahun dan 30 tahun bukan sekadar soal jangka waktu di atas kertas. Masing-masing memengaruhi bagian yang berbeda dari biaya modal.

Pengendalian Kurva Imbal Hasil: Ketika Imbal Hasil Itu Sendiri Menjadi Sasaran

Pengendalian Kurva Imbal Hasil (YCC) melangkah lebih jauh. Dalam QE konvensional, bank sentral biasanya menetapkan volume pembelian. Dalam YCC, bank sentral melakukannya dengan cara yang berlawanan: bank sentral menetapkan tingkat atau rentang imbal hasil yang ingin dipertahankan dan menyesuaikan volume pembelian untuk mencapai target tersebut.

Perbedaannya sangat mendasar. Jika bank mengumumkan bahwa mereka tidak akan membiarkan imbal hasil tertentu terlampaui, pasar harus memperhitungkan adanya pembeli potensial yang praktis tak terbatas di sisi lain.

Inilah juga mengapa reaksi investor terhadap pembelian kembali (buyback) AS saat ini penting. Mohamed El-Erian menyoroti bahwa volume yang direncanakan kecil baik dalam nilai absolut maupun relatif terhadap penerbitan utang baru. Meskipun demikian, hal ini dapat memengaruhi perilaku pasar. Seorang investor yang secara agresif berspekulasi mengenai kenaikan imbal hasil lebih lanjut tiba-tiba harus memperhitungkan risiko bahwa sektor publik akan mulai menentang langkah ini secara lebih aktif.

Oleh karena itu, ekspektasi intervensi saja sudah dapat mengubah posisi investor bahkan sebelum pembelian dalam skala besar benar-benar terjadi.

Panduan Ke Depan: Terkadang, Mengubah Ekspektasi Saja Sudah Cukup

Kebijakan moneter nonkonvensional tidak selalu harus melibatkan pembelian aset. Bank sentral juga dapat memengaruhi pasar melalui cara mereka mengkomunikasikan arah suku bunga di masa depan.

Jika investor meyakini bahwa suku bunga akan tetap rendah untuk periode yang lebih lama, arah suku bunga jangka pendek di masa depan pun berubah. Hal ini kemudian tercermin dalam imbal hasil jangka panjang juga.

Oleh karena itu, panduan ke depan pada dasarnya adalah soal mengelola ekspektasi. Bank sentral tidak perlu segera membeli satu obligasi pun. Jika komunikasinya kredibel, pasar akan mulai memperhitungkan ekspektasi baru tersebut secara mandiri.

Dalam praktiknya, masing-masing alat kebijakan moneter non-konvensional sering kali saling tumpang tindih. Bank sentral dapat secara bersamaan membeli aset, mengkomunikasikan arah suku bunga di masa depan, dan menyediakan likuiditas luar biasa kepada sistem perbankan. Yang penting bukanlah nama program tersebut, melainkan saluran yang digunakannya untuk memengaruhi kondisi keuangan.

Imbal Hasil yang Lebih Rendah Tidak Selalu Menjadi Kabar Baik

Penurunan tajam imbal hasil Treasury setelah pengumuman pembelian kembali mendukung futures ekuitas, tetapi langkah yang sama juga mungkin memiliki sisi yang kurang menguntungkan.

Jika imbal hasil jangka panjang turun, pembiayaan bisa menjadi lebih murah. Kredit perumahan, obligasi korporasi, dan pinjaman secara bertahap menjadi lebih terjangkau, dan kondisi keuangan melonggar. Hal ini diinginkan saat resesi atau selama krisis keuangan. Namun, situasinya menjadi jauh lebih rumit dalam lingkungan di mana inflasi tetap menjadi masalah.

The Fed dapat berada dalam situasi di mana ia membatasi pertumbuhan ekonomi melalui suku bunga jangka pendek, sementara penurunan imbal hasil jangka panjang mengimbangi sebagian dari efek tersebut. Inilah tepatnya yang diperingatkan oleh Kepala Ekonom RSM, Joe Brusuelas, yang berpendapat bahwa upaya untuk mengendalikan imbal hasil dapat mempersulit upaya mengembalikan inflasi ke target 2%.

Oleh karena itu, alat-alat tidak konvensional bukanlah cara tanpa biaya untuk menurunkan biaya pembiayaan. Dampaknya tersalurkan ke harga aset, aktivitas pinjaman, mata uang, dan ekspektasi inflasi.

Pasar Dapat Distanbilkan, tetapi Fundamental Tetap Ada

Batasan terpenting dari kebijakan tidak konvensional justru terlihat jelas dalam situasi saat ini.

Pembelian kembali yang lebih besar dapat meningkatkan likuiditas pasar obligasi. QE dapat menekan imbal hasil ke level yang lebih rendah. Operation Twist dapat mengubah bentuk kurva, dan YCC dapat menciptakan batas atas yang efektif untuk jangka waktu tertentu.

Namun, tidak satu pun dari alat-alat ini mengurangi defisit anggaran AS. Alat-alat tersebut tidak menghilangkan kebutuhan untuk menerbitkan utang pemerintah baru dan tidak mengurangi jumlah modal yang dipinjam perusahaan di pasar untuk membiayai pusat data dan infrastruktur AI.

Jika investor menuntut imbal hasil yang lebih tinggi karena pasokan utang atau risiko memegangnya meningkat, lembaga publik dapat meredam pergerakan tersebut untuk jangka waktu tertentu. Namun, lembaga tersebut tidak dapat menghilangkan penyebab munculnya fenomena tersebut.

Itulah esensi dari alat-alat tidak konvensional. Alat-alat tersebut dapat dengan sangat cepat mengubah biaya modal, likuiditas, dan perilaku investor. Pentingnya alat-alat tersebut sangat terasa terutama ketika kebijakan suku bunga standar tidak mampu memengaruhi kondisi keuangan secara memadai, ketika mekanisme transmisi terganggu, atau ketika pasar menghadapi kekurangan likuiditas. Jika kenaikan imbal hasil didorong oleh masalah fiskal jangka panjang, pembelian obligasi saja tidak akan menyelesaikannya.