Keď úrokové sadzby nestačia: Ako fungujú nekonvenčné nástroje menovej politiky?

Reakcia trhu bola okamžitá. Výnos 10-ročných štátnych dlhopisov klesol o 5,7 bázických bodov na 4,647 %, zatiaľ čo výnos 30-ročných dlhopisov klesol o 9 bázických bodov na 5,196 %. Zároveň prudko vzrástli futures na americké akciové indexy. Hoci nejde o nástroj menovej politiky Federálneho rezervného systému, táto situácia veľmi dobre ilustruje princíp, na ktorom sú založené viaceré nekonvenčné intervencie centrálnych bánk. Keď na trh vstúpi nový veľký kupec dlhopisov, ich cena stúpne a výnos klesne. A keď klesne dlhodobý bezrizikový výnos, zmenia sa náklady na kapitál prakticky v celej ekonomike.

V rámci konvenčnej menovej politiky centrálna banka ovplyvňuje predovšetkým krátkodobé úrokové sadzby. Zmeny týchto sadzieb sa potom postupne prenášajú na úvery, dlhopisy, meny a ceny finančných aktív. Tento mechanizmus však nie je automatický.

Domácnosť si neberie 30-ročnú hypotéku za sadzbu Fed Funds a spoločnosť nevydáva 10-ročné dlhopisy priamo za úrokovú sadzbu centrálnej banky. Medzi rozhodnutím Fedu a skutočnými nákladmi na dlhodobé financovanie stojí trh s dlhopismi, ktorý do cien započítava svoje vlastné očakávania.

Výnos 10-ročnej štátnej obligácie možno zjednodušene vyjadriť ako očakávaný vývoj budúcich krátkodobých úrokových sadzieb a termínovú prémiu, čo znamená dodatočnú kompenzáciu za riziko držania dlhodobej obligácie. Obe zložky ovplyvňujú faktory, ako sú inflačné očakávania, ponuka štátnych dlhopisov a fiškálne riziko. Práve preto môže nastať situácia, keď centrálna banka zníži sadzby, no dlhodobé výnosy napriek tomu zostanú vysoké alebo dokonca vzrastú.

Dobrým príkladom je súčasný americký trh. Tlak na dlhé splatnosti nevyplýva výlučne z očakávaní týkajúcich sa menovej politiky. Investori zohľadňujú vysoké rozpočtové deficity, veľký objem nových emisií štátnych dlhopisov, rastúcu ponuku korporátnych dlhopisov a mimoriadne vysoké kapitálové potreby technologických spoločností budujúcich infraštruktúru umelej inteligencie. Ak problém pochádza konkrétne z tejto časti trhu, samotná zmena krátkodobej sadzby nemusí stačiť.

Spätné odkúpenie štátnych dlhopisov nie je kvantitatívne uvoľňovanie

Súčasné spätné odkúpenia amerických štátnych dlhopisov je potrebné jasne odlíšiť od menovej politiky. Túto operáciu vykonáva ministerstvo financií, nie Federálny rezervný systém. Ministerstvo financií nevytvára nové rezervy centrálnej banky a prostredníctvom spätných odkúpení nesleduje inflačný cieľ. Hlavným cieľom je správa štátneho dlhu a podpora likvidity trhu.

Navyše to nepredstavuje čisté zníženie celkového dlhu USA. Ministerstvo financií spätne odkúpi časť existujúcich cenných papierov, avšak potreba financovať rozpočtový deficit nezmizne. Mení sa predovšetkým štruktúra splatností a objem konkrétnych emisií dostupných na sekundárnom trhu.

Cenový mechanizmus je však podobný tomu, ktorý používa centrálna banka pri nákupe aktív. Ak ministerstvo financií zvýši dopyt po 10- až 30-ročných dlhopisoch, ich ceny môžu stúpnuť a výnosy klesnúť. Reakcia trhu po oznámení spätného odkúpenia ukazuje, prečo sú priame nákupy dlhopisov schopné zmeniť finančné podmienky aj bez zmeny kľúčovej úrokovej sadzby.

QE: Nákupy dlhopisov menia cenu rizika

Najznámejším nekonvenčným nástrojom je kvantitatívne uvoľňovanie, čiže Quantitative Easing. V rámci tejto politiky centrálna banka vo veľkom rozsahu nakupuje finančné aktíva, najčastejšie štátne dlhopisy.

Samotný nákup nie je jedinou dôležitou súčasťou. Dôležité je, čo sa stane potom.

Ak centrálna banka začne nakupovať napríklad 10-ročné dlhopisy, zvýši tým dopyt po nich a vytlačí ich cenu nahor. Výnos klesá. Zároveň investor, ktorý dlhopis predal, získa likviditu a musí sa rozhodnúť, kam ju ďalej alokovať. Časť kapitálu sa môže presunúť do podnikových dlhopisov, akcií, nehnuteľností alebo iných aktív s vyššou očakávanou výnosnosťou.

Kvantitatívne uvoľňovanie (QE) preto neovplyvňuje len štátne dlhopisy. Postupne mení relatívnu atraktívnosť prakticky celého spektra finančných aktív a znižuje náklady na financovanie v ekonomike.

Tento mechanizmus tiež vysvetľuje, prečo môžu akcie rásť, keď klesajú výnosy štátnych dlhopisov. Bezriziková sadzba tvorí základ diskontnej sadzby používanú na oceňovanie budúcich peňažných tokov spoločností. Keď klesá, súčasná hodnota budúcich ziskov stúpa. Rastové spoločnosti bývajú najcitlivejšie, pretože veľká časť ich očakávaných výnosov leží ďaleko v budúcnosti.

Operácia Twist: Keď veľkosť bilancie nie je taká dôležitá ako jej štruktúra splatnosti

Nie každý zásah musí znamenať ďalšie rozširovanie bilancie centrálnej banky. Operácia Twist pracuje predovšetkým so štruktúrou splatnosti aktív.

Centrálna banka môže znížiť svoje držby krátkodobých dlhopisov a zároveň nakupovať dlhopisy s dlhšou splatnosťou. Celkový objem bilancie sa nemusí nutne výrazne zmeniť, mení sa však dopyt po jednotlivých častiach výnosovej krivky.

Cieľom je stlačiť nadol dlhodobé výnosy, ktoré sú relevantnejšie pre hypotéky, financovanie podnikov a investičné rozhodnutia. Z tohto hľadiska je obzvlášť zaujímavé súčasné zameranie spätných nákupov štátnych dlhopisov na segment trhu s 10- až 30-ročnou splatnosťou. Ukazuje to, že rozdiel medzi nákupom dvojročného a 30-ročného dlhopisu nie je len otázkou splatnosti na papieri. Každá z nich ovplyvňuje inú časť nákladov na kapitál.

Riadenie výnosovej krivky: Keď sa samotný výnos stáva cieľom

Riadenie výnosovej krivky ide ešte ďalej. V rámci konvenčného kvantitatívneho uvoľňovania centrálna banka zvyčajne stanovuje objem nákupov. V rámci YCC postupuje opačne: stanoví úroveň výnosu alebo rozsah, ktorý chce udržiavať, a prispôsobuje objem nákupov tak, aby dosiahla tento cieľ.

Rozdiel je zásadný. Ak banka oznámi, že nedovolí prekročenie určitej výnosovej úrovne, trh musí počítať s prakticky neobmedzeným potenciálnym kupujúcim na druhej strane.

Aj preto je dôležitá reakcia investorov na súčasný spätný odkup v USA. Mohamed El-Erian poukázal na to, že plánované objemy sú malé nielen v absolútnom vyjadrení, ale aj v porovnaní s čistou emisiou nových dlhopisov. Napriek tomu môžu ovplyvniť správanie trhu. Investor, ktorý agresívne špekuluje na ďalší rast výnosov, musí zrazu zohľadniť riziko, že verejný sektor začne proti tomuto kroku aktívnejšie vystupovať.

Už samotné očakávanie intervencie môže preto zmeniť pozície investorov ešte skôr, ako k väčšiemu nákupu skutočne dôjde.

Forward Guidance: Niekedy stačí zmeniť očakávania

Neštandardná menová politika nemusí vždy zahŕňať nákup aktív. Centrálna banka môže ovplyvňovať trh aj spôsobom, akým komunikuje budúci vývoj úrokových sadzieb.

Ak investori veria, že sadzby zostanú nízke dlhšie obdobie, mení sa očakávaný vývoj budúcich krátkodobých sadzieb. To sa následne odzrkadlí aj v dlhodobých výnosoch.

Forward guidance je teda v podstate otázkou riadenia očakávaní. Centrálna banka nemusí okamžite nakúpiť ani jedinú obligáciu. Ak je jej komunikácia dôveryhodná, trh začne nové očakávania zohľadňovať v cenách sám od seba.

V praxi sa jednotlivé nekonvenčné nástroje často prekrývajú. Centrálna banka môže súčasne nakupovať aktíva, informovať o budúcom vývoji úrokových sadzieb a poskytovať mimoriadnu likviditu bankovému systému. Dôležitý nie je názov programu, ale kanál, prostredníctvom ktorého sa snaží ovplyvňovať finančné podmienky.

Nižšie výnosy nie sú automaticky dobrou správou

Prudký pokles výnosov štátnych dlhopisov po oznámení spätného odkúpenia podporil akciové futures, ale ten istý pohyb môže mať aj menej priaznivú stránku.

Ak dlhodobé výnosy klesnú, financovanie sa môže zlacniť. Hypotéky, podnikové dlhopisy a úvery sa postupne stávajú dostupnejšími a finančné podmienky sa uvoľňujú. To je žiaduce v čase recesie alebo počas finančnej krízy. V prostredí, kde inflácia naďalej predstavuje problém, sa situácia výrazne komplikuje.

Fed sa môže ocitnúť v situácii, keď prostredníctvom krátkodobých sadzieb brzdí ekonomiku, zatiaľ čo pokles dlhodobých výnosov tento efekt čiastočne kompenzuje. Presne pred tým varoval hlavný ekonóm spoločnosti RSM Joe Brusuelas, ktorý argumentoval, že snahy udržať výnosy pod kontrolou by mohli sťažiť návrat inflácie k 2 % cieľu.

Neštandardné nástroje preto nie sú beznákladovým spôsobom, ako znížiť cenu financovania. Ich účinky sa prenášajú do cien aktív, úverovej činnosti, mien a inflačných očakávaní.

Trh sa dá stabilizovať, ale fundamenty zostávajú

Najdôležitejšie obmedzenie nekonvenčnej politiky je viditeľné práve v súčasnej situácii.

Vyššie spätné nákupy môžu zlepšiť likviditu trhu s dlhopismi. Kvantitatívne uvoľňovanie (QE) môže stlačiť výnosy nadol. Operácia Twist môže zmeniť tvar výnosovej krivky a YCC môže vytvoriť efektívny strop pre konkrétnu splatnosť.

Žiaden z týchto nástrojov však neznižuje rozpočtový deficit USA. Neodstraňujú potrebu emisie nových štátnych dlhopisov a neznižujú objem kapitálu, ktorý si spoločnosti požičiavajú na trhu na financovanie dátových centier a infraštruktúry umelej inteligencie.

Ak investori požadujú vyšší výnos, pretože sa zvyšuje ponuka dlhopisov alebo riziko ich držania, verejná inštitúcia môže tento trend na určitú dobu zmierniť. Nemôže však odstrániť príčinu, prečo k tomu došlo.

To je podstata nekonvenčných nástrojov. Môžu veľmi rýchlo zmeniť náklady na kapitál, likviditu a správanie investorov. Ich význam je najväčší najmä vtedy, keď štandardná menová politika nedokáže dostatočne ovplyvniť finančné podmienky, keď je narušený transmisný mechanizmus alebo keď trh čelí nedostatku likvidity. Ak sú rastúce výnosy spôsobené dlhodobým fiškálnym problémom, samotné nákupy dlhopisov ho nevyriešia.