금리만으로는 부족할 때: 비전통적 통화 정책 수단은 어떻게 작용하는가?

시장의 반응은 즉각적이었다. 10년 만기 국채 수익률은 5.7베이시스포인트 하락한 4.647%를 기록했고, 30년 만기 수익률은 9베이시스포인트 하락한 5.196%를 기록했다. 동시에 미국 주가 지수 선물은 급등했다. 비록 이것이 연방준비제도(Fed)의 통화정책 수단은 아니지만, 이 상황은 중앙은행의 여러 비전통적 개입 뒤에 숨겨진 원리를 아주 잘 보여줍니다. 새로운 대규모 채권 매수자가 시장에 진입하면 채권 가격은 상승하고 수익률은 하락합니다. 그리고 장기 무위험 수익률이 하락하면 사실상 경제 전반에 걸쳐 자본 비용이 변화합니다.

전통적인 통화 정책 하에서 중앙은행은 주로 단기 금리에 영향을 미칩니다. 이러한 금리의 변동은 이후 대출, 채권, 통화 및 금융 자산 가격에 점진적으로 전달됩니다. 그러나 이러한 메커니즘은 자동으로 작동하는 것은 아닙니다.

가계는 연방기금 금리 수준으로 30년 만기 주택담보대출을 받지도 않으며, 기업은 중앙은행의 정책 금리 수준으로 직접 10년 만기 채권을 발행하지도 않습니다. 연준의 결정과 장기 자금 조달의 실제 비용 사이에는 자체적인 기대치를 반영하여 가격을 책정하는 채권 시장이 존재합니다.

10년 만기 국채 수익률은 미래 단기 금리의 예상 경로와 기간 프리미엄, 즉 장기 채권을 보유하는 데 따르는 위험에 대한 추가 보상금으로 단순화할 수 있습니다. 이 두 구성 요소는 모두 인플레이션 기대치, 국채 공급량, 재정 위험과 같은 요인의 영향을 받습니다. 바로 이 때문에 중앙은행이 금리를 인하했음에도 불구하고 장기 수익률이 여전히 높게 유지되거나 심지어 상승하는 상황이 발생할 수 있습니다.

현재 미국 시장이 좋은 예입니다. 장기 만기 채권에 대한 압박은 통화 정책에 대한 기대에서만 비롯된 것이 아닙니다. 투자자들은 높은 재정 적자, 막대한 규모의 신규 국채 발행, 증가하는 기업채 공급, 그리고 AI 인프라를 구축하는 기술 기업들의 유례없이 높은 자본 수요 등을 고려하고 있습니다. 만약 문제가 특히 시장의 이 부분에서 비롯된 것이라면, 단기 금리만 조정하는 것만으로는 충분하지 않을 수 있습니다.

국채 매입은 양적 완화가 아니다

현재 진행 중인 미국 국채 매입은 통화 정책과 명확히 구분되어야 합니다. 이 조치는 연방준비제도(Fed)가 아닌 재무부가 수행합니다. 재무부는 매입을 통해 새로운 중앙은행 준비금을 창출하지 않으며, 인플레이션 목표를 추구하지도 않습니다. 주요 목적은 정부 부채 관리와 시장 유동성 지원이다.

게다가 이는 미국 총 부채의 순감소를 의미하지 않는다. 재무부는 기존 채권의 일부를 매입하지만, 예산 적자를 충당해야 할 필요성은 사라지지 않습니다. 주로 변화하는 것은 만기 구조와 2차 시장에서 거래 가능한 특정 발행분의 규모입니다.

그러나 가격 메커니즘은 중앙은행이 자산을 매입할 때 사용하는 방식과 유사합니다. 재무부가 10년물에서 30년물 채권에 대한 수요를 늘리면, 해당 채권의 가격은 상승하고 수익률은 하락할 수 있습니다. 매입 발표 이후의 시장 반응은 정책 금리 변동 없이도 직접 채권 매입이 금융 여건을 변화시킬 수 있는 이유를 보여준다.

양적 완화(QE): 채권 매입은 위험 프리미엄을 변화시킨다

가장 잘 알려진 비전통적 수단은 양적 완화(Quantitative Easing)이다. 이 정책에 따라 중앙은행은 금융자산을 대규모로 매입하며, 가장 흔한 대상은 국채입니다.

매입 자체만이 중요한 것은 아닙니다. 중요한 것은 그 이후에 일어나는 일입니다.

예를 들어, 중앙은행이 10년 만기 국채를 매입하기 시작하면, 이에 대한 수요가 증가하여 가격이 상승합니다. 수익률은 하락합니다. 동시에, 채권을 매도한 투자자는 유동성을 확보하게 되며, 이를 어디에 재투자할지 결정해야 합니다. 자본의 일부는 예상 수익률이 더 높은 회사채, 주식, 부동산 또는 기타 자산으로 이동할 수 있습니다.

따라서 양적 완화(QE)는 국채에만 영향을 미치는 것이 아닙니다. 이는 사실상 모든 금융 자산의 상대적 매력도를 점진적으로 변화시키고 경제 전반의 자금 조달 비용을 낮춥니다.

이러한 메커니즘은 국채 수익률이 하락할 때 주가가 상승할 수 있는 이유도 설명해 줍니다. 무위험 금리는 기업의 미래 현금 흐름을 평가하는 데 사용되는 할인율의 기초가 됩니다. 무위험 금리가 하락하면 미래 수익의 현재 가치는 상승합니다. 성장주 기업은 예상 수익의 상당 부분이 먼 미래에 집중되어 있기 때문에 이러한 변화에 가장 민감하게 반응하는 경향이 있다.

오퍼레이션 트위스트: 대차대조표의 규모가 만기 구조보다 덜 중요할 때

모든 개입이 중앙은행 대차대조표의 추가 확장을 의미하는 것은 아닙니다. 오퍼레이션 트위스트는 주로 자산의 만기 구조를 활용합니다.

중앙은행은 단기 채권 보유량을 줄이는 동시에 장기 채권을 매입할 수 있습니다. 대차대조표의 전체 규모는 반드시 크게 변하지는 않지만, 수익률 곡선의 개별 구간에 대한 수요는 달라집니다.

목표는 모기지, 기업 자금 조달 및 투자 결정에 더 큰 영향을 미치는 장기 금리를 낮추는 것입니다. 이러한 관점에서 볼 때, 현재 국채 매입이 시장의 10년~30년 만기 구간에 집중되고 있는 점은 특히 흥미롭습니다. 이는 2년 만기 채권과 30년 만기 채권을 매입하는 것의 차이가 단순히 서류상의 만기 문제만이 아님을 보여줍니다. 각각은 자본 비용의 서로 다른 부분에 영향을 미칩니다.

수익률 곡선 통제: 수익률 자체가 목표가 될 때

수익률 곡선 통제(YCC)는 한 걸음 더 나아갑니다. 기존의 양적 완화(QE)에서는 중앙은행이 일반적으로 매입 규모를 설정합니다. YCC(수익률 곡선 통제) 하에서는 그 반대 방식으로 진행된다. 즉, 중앙은행은 유지하고자 하는 수익률 수준이나 범위를 설정하고, 그 목표를 달성하기 위해 매입 규모를 조정한다.

이 차이는 근본적이다. 중앙은행이 특정 수익률을 초과하지 않도록 하겠다고 발표하면, 시장은 반대편에 사실상 무제한의 잠재적 매수자가 존재한다는 점을 고려해야 합니다.

이것이 바로 현재 미국의 자사주 매입에 대한 투자자들의 반응이 중요한 이유이기도 합니다. 모하메드 엘-에리안은 계획된 매입 규모가 절대적인 측면에서도, 신규 채권 순발행량에 비해서도 작다고 지적했습니다. 그럼에도 불구하고 이는 시장 행태에 영향을 미칠 수 있습니다. 수익률이 더 상승할 것이라고 공격적으로 투기하던 투자자는 갑자기 공공 부문이 이러한 움직임에 더 적극적으로 반대하기 시작할 위험을 가격에 반영해야만 합니다.

따라서 개입에 대한 기대감만으로도 대규모 매입이 실제로 이루어지기 전부터 투자자들의 포지션에 변화를 줄 수 있습니다.

선행 지침(Forward Guidance): 때로는 기대감의 변화만으로도 충분하다

비전통적 통화 정책이 반드시 자산 매입을 수반해야 하는 것은 아니다. 중앙은행은 향후 금리 추이에 대한 의사소통 방식을 통해서도 시장에 영향을 미칠 수 있습니다.

투자자들이 금리가 더 오랫동안 낮은 수준을 유지할 것이라고 믿는다면, 향후 단기 금리의 예상 경로는 달라집니다. 이는 결국 장기 수익률에도 반영됩니다.

따라서 선행 지침은 본질적으로 기대치를 관리하는 문제입니다. 중앙은행은 단 한 건의 채권도 즉시 매입할 필요가 없습니다. 중앙은행의 의사소통이 신뢰할 수 있다면, 시장은 스스로 새로운 기대치를 가격에 반영하기 시작합니다.

실무에서는 개별 비전통적 수단들이 종종 중복되기도 합니다. 중앙은행은 자산을 매입하는 동시에, 향후 금리 경로를 예고하고, 은행 시스템에 비상 유동성을 공급할 수도 있습니다. 중요한 것은 프로그램의 이름이 아니라, 금융 여건에 영향을 미치기 위해 활용되는 경로입니다.

수익률 하락이 반드시 좋은 소식인 것은 아니다

매입 발표 이후 국채 수익률이 급락하면서 주식 선물을 지지했지만, 이러한 움직임에는 부정적인 측면도 있을 수 있다.

장기 금리가 하락하면 자금 조달 비용이 낮아질 수 있습니다. 주택담보대출, 회사채 및 대출 이용이 점차 용이해지고, 금융 여건이 완화됩니다. 이는 경기 침체나 금융 위기 시에는 바람직한 현상입니다. 그러나 인플레이션이 여전히 문제로 남아 있는 환경에서는 상황이 훨씬 더 복잡해집니다.

연준은 단기 금리를 통해 경제를 억제하는 한편, 장기 수익률 하락이 그 효과를 부분적으로 상쇄하는 상황에 처할 수 있다. 이것이 바로 RSM의 수석 경제학자 조 브루수엘라스(Joe Brusuelas)가 경고했던 바로 그 상황으로, 그는 수익률을 통제하려는 노력이 인플레이션을 2% 목표치로 되돌리는 것을 더 어렵게 만들 수 있다고 주장했습니다.

따라서 비전통적 수단은 자금 조달 비용을 낮추는 데 비용이 전혀 들지 않는 방법은 아닙니다. 이러한 수단의 효과는 자산 가격, 대출 활동, 통화 및 인플레이션 기대치에 파급됩니다.

시장은 안정될 수 있지만, 펀더멘털은 여전하다

비전통적 정책의 가장 중요한 한계는 바로 현재 상황에서 드러납니다.

매입 규모를 확대하면 채권 시장의 유동성을 개선할 수 있습니다. 양적 완화(QE)는 수익률을 낮출 수 있습니다. 오퍼레이션 트위스트는 수익률 곡선의 형태를 바꿀 수 있고, YCC는 특정 만기물에 대해 실질적인 상한선을 설정할 수 있다.

그러나 이러한 수단 중 어느 것도 미국의 재정 적자를 줄여주지는 않는다. 이들 수단은 새로운 국채 발행의 필요성을 없애지 않으며, 기업들이 데이터 센터 및 AI 인프라에 자금을 조달하기 위해 시장에서 차입하는 자본의 규모를 줄이지도 않습니다.

채권 공급이 증가하거나 보유 위험이 커져 투자자들이 더 높은 수익률을 요구할 경우, 공공 기관은 일정 기간 동안 그러한 움직임을 완화할 수 있습니다. 하지만 그 원인이 된 요인을 제거할 수는 없습니다.

이것이 바로 비전통적 수단의 본질입니다. 이러한 수단은 자본 비용, 유동성, 투자자 행동을 매우 신속하게 변화시킬 수 있습니다. 이러한 수단의 중요성은 특히 전통적인 금리 정책만으로는 금융 여건에 충분한 영향을 미치지 못하거나, 정책 전달 메커니즘이 제대로 작동하지 않거나, 시장이 유동성 부족에 직면했을 때 가장 크게 부각됩니다. 수익률 상승이 장기적인 재정 문제에 기인한 것이라면, 채권 매입만으로는 이 문제를 해결할 수 없습니다.