Kiedy stopy procentowe to za mało: jak działają niekonwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej?

Reakcja rynku była natychmiastowa. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych spadła o 5,7 punktu bazowego do 4,647%, natomiast rentowność 30-letnich obligacji spadła o 9 punktów bazowych do 5,196%. Jednocześnie gwałtownie wzrosły kontrakty terminowe na amerykańskie indeksy giełdowe. Chociaż nie jest to narzędzie polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej, sytuacja ta bardzo dobrze ilustruje zasadę leżącą u podstaw kilku niekonwencjonalnych interwencji banku centralnego. Kiedy na rynek wkracza nowy, duży nabywca obligacji, ich cena rośnie, a rentowność spada. A kiedy długoterminowa rentowność bez ryzyka maleje, zmienia się koszt kapitału praktycznie w całej gospodarce.

W ramach konwencjonalnej polityki pieniężnej bank centralny wpływa przede wszystkim na krótkoterminowe stopy procentowe. Zmiany tych stóp są następnie stopniowo przenoszone na kredyty, obligacje, waluty i ceny aktywów finansowych. Mechanizm ten nie jest jednak automatyczny.

Gospodarstwo domowe nie zaciąga 30-letniego kredytu hipotecznego według stopy funduszy federalnych, a firma nie emituje 10-letnich obligacji bezpośrednio po stopie referencyjnej banku centralnego. Pomiędzy decyzją Fed a rzeczywistym kosztem długoterminowego finansowania znajduje się rynek obligacji, który uwzględnia w cenach własne oczekiwania.

Rentowność 10-letniej obligacji skarbowej można uprościć do oczekiwanej ścieżki przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych oraz premii terminowej, czyli dodatkowego wynagrodzenia za ryzyko związane z posiadaniem obligacji długoterminowej. Na oba te składniki wpływają takie czynniki, jak oczekiwania inflacyjne, podaż długu publicznego oraz ryzyko fiskalne. Właśnie dlatego może zaistnieć sytuacja, w której bank centralny obniża stopy procentowe, a mimo to rentowności długoterminowe pozostają wysokie lub nawet rosną.

Dobrym przykładem jest obecny rynek amerykański. Presja na obligacje o długich terminach zapadalności nie wynika wyłącznie z oczekiwań dotyczących polityki pieniężnej. Inwestorzy biorą pod uwagę wysokie deficyty budżetowe, duży wolumen nowych emisji obligacji skarbowych, rosnącą podaż długu korporacyjnego oraz wyjątkowo wysokie zapotrzebowanie na kapitał ze strony firm technologicznych budujących infrastrukturę sztucznej inteligencji. Jeśli problem wynika konkretnie z tej części rynku, sama zmiana stopy krótkoterminowej może okazać się niewystarczająca.

Wykupy obligacji skarbowych nie są luzowaniem ilościowym

Obecne wykupy amerykańskich obligacji skarbowych należy wyraźnie odróżnić od polityki pieniężnej. Operacja ta jest przeprowadzana przez Departament Skarbu, a nie przez Rezerwę Federalną. Departament Skarbu nie tworzy nowych rezerw banku centralnego i nie dąży do osiągnięcia celu inflacyjnego poprzez wykupy. Głównym celem jest zarządzanie długiem publicznym oraz wspieranie płynności rynku.

Co więcej, nie oznacza to zmniejszenia netto całkowitego zadłużenia Stanów Zjednoczonych. Departament Skarbu wykupuje część istniejących papierów wartościowych, ale potrzeba sfinansowania deficytu budżetowego nie znika. Zmienia się przede wszystkim struktura terminów zapadalności oraz ilość konkretnych emisji dostępnych na rynku wtórnym.

Mechanizm cenowy jest jednak podobny do tego stosowanego przez bank centralny przy zakupie aktywów. Jeśli Departament Skarbu zwiększy popyt na obligacje o terminach zapadalności od 10 do 30 lat, ich ceny mogą wzrosnąć, a rentowności spaść. Reakcja rynku po ogłoszeniu wykupu pokazuje, dlaczego bezpośrednie zakupy obligacji są w stanie zmienić warunki finansowe nawet bez zmiany stopy procentowej.

QE: Zakupy obligacji zmieniają cenę ryzyka

Najbardziej znanym niekonwencjonalnym narzędziem jest luzowanie ilościowe (Quantitative Easing). W ramach tej polityki bank centralny dokonuje zakupów aktywów finansowych na dużą skalę, najczęściej obligacji rządowych.

Sam zakup nie jest jedyną istotną kwestią. Liczy się to, co dzieje się później.

Jeśli bank centralny zacznie kupować, na przykład, 10-letnie obligacje, zwiększa to popyt na nie i powoduje wzrost ich ceny. Rentowność spada. Jednocześnie inwestor, który sprzedał obligację, zyskuje płynność i musi zdecydować, gdzie ją następnie ulokować. Część kapitału może zostać przeniesiona do obligacji korporacyjnych, akcji, nieruchomości lub innych aktywów o wyższych oczekiwanych zwrotach.

Luzowanie ilościowe nie wpływa zatem wyłącznie na obligacje skarbowe. Stopniowo zmienia ono względną atrakcyjność praktycznie całego spektrum aktywów finansowych i obniża koszt finansowania w gospodarce.

Mechanizm ten wyjaśnia również, dlaczego ceny akcji mogą rosnąć, gdy spadają rentowności obligacji skarbowych. Stopa bezryzykowna stanowi podstawę stopy dyskontowej stosowanej do wyceny przyszłych przepływów pieniężnych przedsiębiorstw. Gdy spada, wzrasta wartość bieżąca przyszłych zysków. Spółki wzrostowe są zazwyczaj najbardziej wrażliwe, ponieważ znaczna część ich oczekiwanych zwrotów ma nastąpić w odległej przyszłości.

Operacja Twist: Kiedy wielkość bilansu ma mniejsze znaczenie niż jego struktura terminowa

Nie każda interwencja musi oznaczać dalszą ekspansję bilansu banku centralnego. Operacja Twist opiera się przede wszystkim na strukturze terminów zapadalności aktywów.

Bank centralny może zmniejszyć swoje portfele obligacji o krótszym terminie zapadalności, jednocześnie nabywając obligacje o dłuższym terminie zapadalności. Ogólna wielkość bilansu niekoniecznie ulega znaczącej zmianie, ale zmienia się popyt na poszczególne odcinki krzywej rentowności.

Celem jest obniżenie długoterminowych rentowności, które mają większe znaczenie dla kredytów hipotecznych, finansowania przedsiębiorstw i decyzji inwestycyjnych. Z tej perspektywy szczególnie interesujące jest obecne skupienie się na wykupie obligacji skarbowych w segmencie rynku o terminie zapadalności od 10 do 30 lat. Pokazuje to, że różnica między zakupem obligacji dwuletniej a trzydziestoletniej nie sprowadza się jedynie do terminu zapadalności na papierze. Każda z nich wpływa na inną część kosztu kapitału.

Kontrola krzywej rentowności: Kiedy sama rentowność staje się celem

Kontrola krzywej rentowności idzie jeszcze dalej. W ramach konwencjonalnego luzowania ilościowego (QE) bank centralny zazwyczaj ustala wielkość zakupów. W ramach YCC postępuje się odwrotnie: ustala się poziom lub przedział rentowności, który chce się utrzymać, i dostosowuje wielkość zakupów, aby osiągnąć ten cel.

Różnica jest zasadnicza. Jeśli bank ogłosi, że nie pozwoli na przekroczenie określonej stopy procentowej, rynek musi liczyć się z praktycznie nieograniczoną liczbą potencjalnych nabywców po drugiej stronie transakcji.

To również wyjaśnia, dlaczego reakcja inwestorów na obecny program wykupu aktywów w Stanach Zjednoczonych ma znaczenie. Mohamed El-Erian zwrócił uwagę, że planowane wolumeny są niewielkie zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w stosunku do emisji netto nowego długu. Niemniej jednak mogą one wpłynąć na zachowanie rynku. Inwestor agresywnie spekulujący na dalszy wzrost rentowności musi nagle uwzględnić w wycenie ryzyko, że sektor publiczny zacznie bardziej aktywnie przeciwdziałać temu trendowi.

Już sama oczekiwana interwencja może zatem zmienić pozycjonowanie inwestorów, nawet zanim faktycznie dojdzie do większego zakupu.

Wskazówki dotyczące przyszłej polityki pieniężnej: Czasami wystarczy zmiana oczekiwań

Niekonwencjonalna polityka pieniężna nie zawsze musi wiązać się z zakupami aktywów. Bank centralny może również wywierać wpływ na rynek poprzez sposób, w jaki komunikuje przyszłą ścieżkę stóp procentowych.

Jeśli inwestorzy uznają, że stopy pozostaną na niskim poziomie przez dłuższy okres, zmienia się oczekiwana ścieżka przyszłych stóp krótkoterminowych. Znajduje to następnie odzwierciedlenie również w rentownościach długoterminowych.

Wskazówki dotyczące przyszłej polityki pieniężnej (forward guidance) są zatem zasadniczo kwestią zarządzania oczekiwaniami. Bank centralny nie musi od razu kupować ani jednej obligacji. Jeśli jego komunikacja jest wiarygodna, rynek sam zaczyna uwzględniać w wycenach nowe oczekiwania.

W praktyce poszczególne niekonwencjonalne narzędzia często się pokrywają. Bank centralny może jednocześnie nabywać aktywa, informować o przyszłej ścieżce stóp procentowych oraz zapewniać nadzwyczajną płynność systemowi bankowemu. Nie nazwa programu ma znaczenie, lecz kanał, za pomocą którego dąży on do wywarcia wpływu na warunki finansowe.

Niższe rentowności niekoniecznie są dobrą wiadomością

Gwałtowny spadek rentowności obligacji skarbowych po ogłoszeniu wykupu wsparł kontrakty terminowe na akcje, ale ten sam ruch może mieć również mniej korzystną stronę.

Jeśli rentowności długoterminowe spadną, finansowanie może stać się tańsze. Kredyty hipoteczne, obligacje korporacyjne i pożyczki stają się stopniowo bardziej dostępne, a warunki finansowe ulegają złagodzeniu. Jest to pożądane w czasie recesji lub kryzysu finansowego. Sytuacja staje się jednak znacznie bardziej skomplikowana w otoczeniu, w którym inflacja pozostaje problemem.

Fed może znaleźć się w sytuacji, w której hamuje gospodarkę za pomocą stóp krótkoterminowych, podczas gdy spadek rentowności długoterminowych niweluje część tego efektu. Właśnie przed tym ostrzegał główny ekonomista RSM, Joe Brusuelas, argumentując, że wysiłki mające na celu utrzymanie rentowności pod kontrolą mogą utrudnić powrót inflacji do docelowego poziomu 2%.

Nietypowe narzędzia nie są zatem bezkosztowym sposobem na obniżenie kosztów finansowania. Ich skutki przenoszą się na ceny aktywów, aktywność kredytową, waluty i oczekiwania inflacyjne.

Rynek można ustabilizować, ale fundamenty pozostają niezmienne

Najważniejsze ograniczenie polityki niekonwencjonalnej widać właśnie w obecnej sytuacji.

Zwiększenie skali wykupów może poprawić płynność rynku obligacji. QE może obniżyć rentowności. Operacja Twist może zmienić kształt krzywej, a strategia YCC może stworzyć efektywny pułap dla określonego terminu zapadalności.

Żadne z tych narzędzi nie zmniejsza jednak deficytu budżetowego Stanów Zjednoczonych. Nie eliminują one konieczności emisji nowego długu publicznego ani nie zmniejszają kwoty kapitału, który przedsiębiorstwa pożyczają na rynku w celu sfinansowania centrów danych i infrastruktury sztucznej inteligencji.

Jeśli inwestorzy domagają się wyższej rentowności z powodu rosnącej podaży długu lub zwiększającego się ryzyka związanego z jego posiadaniem, instytucja publiczna może na pewien czas złagodzić ten trend. Nie może jednak usunąć przyczyny, dla której ta tendencja się pojawiła.

Na tym polega istota narzędzi niekonwencjonalnych. Mogą one bardzo szybko zmienić koszt kapitału, płynność oraz zachowania inwestorów. Ich znaczenie jest największe zwłaszcza wtedy, gdy standardowa polityka stóp procentowych nie jest w stanie wywrzeć wystarczającego wpływu na warunki finansowe, gdy mechanizm transmisji jest zaburzony lub gdy na rynku występuje niedobór płynności. Jeśli rosnące rentowności wynikają z długoterminowego problemu budżetowego, samo kupowanie obligacji nie rozwiąże tego problemu.