当利率政策力不从心时：非常规货币政策工具是如何发挥作用的？

市场反应立竿见影。 10年期国债收益率下跌5.7个基点，至4.647%；而30年期国债收益率下跌9个基点，至5.196%。与此同时，美国股指期货大幅上涨。 尽管这并非美联储的货币政策工具，但这一情况很好地阐释了央行若干非常规干预措施背后的原理。当新的大额债券买方进入市场时，债券价格会上涨，收益率则会下降。而当长期无风险收益率下降时，几乎整个经济体的资本成本都会随之发生变化。

在传统货币政策下，央行主要影响短期利率。这些利率的变化随后会逐渐传导至贷款、债券、货币及金融资产价格。然而，这一机制并非自动运行。

家庭不会以联邦基金利率为基准申请30年期住房抵押贷款，企业也不会直接以央行的政策利率发行10年期债券。 在美联储的决策与长期融资的实际成本之间，存在着债券市场，该市场会将其自身的预期反映在价格中。

10年期政府债券的收益率可以简化为未来短期利率的预期路径和期限溢价，即持有长期债券所承担风险的额外补偿。 这两个组成部分都受到通胀预期、政府债务供应和财政风险等因素的影响。这正是为什么会出现这样一种情况：央行降息，但长期收益率却依然居高不下，甚至还会上升。

当前的美国市场便是很好的例证。长期债券面临的压力并非仅源于对货币政策的预期。 投资者还考虑到了高额财政赤字、大量的新发国债、日益增长的企业债务供应，以及正在建设人工智能基础设施的科技公司对资本的异常高需求。如果问题具体源于市场的这一部分，仅靠调整短期利率可能还不够。

国债回购并非量化宽松

当前的美国国债回购必须与货币政策明确区分。该操作由财政部实施，而非美联储。财政部不会通过回购创造新的央行储备，也不会借此追求通胀目标。 其主要目标是政府债务管理和支持市场流动性。

此外，这并不代表美国总债务的净减少。 财政部回购了部分现有证券，但为预算赤字筹集资金的需求并未消失。主要变化在于期限结构以及二级市场上特定债券的供应量。

然而，其价格机制与中央银行购买资产时所采用的机制相似。如果财政部增加对10至30年期债券的需求，其价格可能会上涨，收益率可能会下降。 回购公告后的市场反应表明，即使政策利率未发生变动，直接购买债券仍能改变金融状况。

量化宽松（QE）： 债券购买改变了风险定价

最广为人知的非常规工具是量化宽松（Quantitative Easing）。 根据这一政策，央行会大规模购买金融资产，最常见的是政府债券。

购买行为本身并不是唯一重要的部分。 关键在于后续会发生什么。

例如，如果央行开始购买 10 年期债券，就会增加对该债券的需求，从而推高其价格。 收益率随之下降。与此同时，卖出债券的投资者获得了流动性，必须决定下一步将资金投向何处。部分资金可能会流向公司债券、股票、房地产或其他预期回报率更高的资产。

因此，量化宽松不仅影响政府债券。它会逐渐改变几乎所有金融资产的相对吸引力，并降低经济中的融资成本。

这一机制也解释了为何当国债收益率下降时，股票价格会上涨。无风险利率是用于评估企业未来现金流的折现率的基础。当无风险利率下降时，未来收益的现值就会上升。 成长型公司通常对此最为敏感，因为其预期回报的大部分来自遥远的未来。

“扭转操作”： 当资产负债表规模的重要性不及其期限结构时

并非每次干预都意味着央行资产负债表的进一步扩张。 “扭转操作”主要针对资产的期限结构。

央行可以在减持短期债券的同时，增持长期债券。 资产负债表的总体规模未必会发生显著变化，但收益率曲线各部分的需求会发生变化。

其目的是压低长期收益率，这些收益率对抵押贷款、企业融资和投资决策更为重要。 从这个角度来看，目前财政部回购主要集中在10至30年期市场这一现象尤其耐人寻味。这表明，购买两年期债券与30年期债券之间的区别，不仅仅是纸面上的期限问题。 二者分别影响资本成本的不同部分。

收益率曲线控制： 当收益率本身成为目标

收益率曲线控制（YCC）则更进一步。在传统的量化宽松（QE）政策下，央行通常设定购买规模。 而在YCC下，操作方式恰恰相反：央行设定希望维持的收益率水平或区间，并调整购买规模以实现该目标。

这种差异是根本性的。 如果央行宣布不允许收益率超过一定水平，市场就必须将另一端一个实际上无限的潜在买家纳入考量。

这也是为什么投资者对当前美国回购的反应如此重要的原因。 穆罕默德·埃尔-埃里安指出，计划中的回购规模无论从绝对值来看，还是相对于新债的净发行量而言，都较小。尽管如此，它们仍可能影响市场行为。一位积极押注收益率进一步上涨的投资者，突然必须将公共部门将开始更积极地抵制这一走势的风险计入价格。

因此，仅是干预的预期，就足以在实际进行大规模购买之前改变投资者的持仓。

前瞻性指引： 有时仅需改变预期就足够了

非常规货币政策并不一定总是涉及资产购买。 央行还可以通过传达未来利率走向的方式来影响市场。

如果投资者认为利率将在较长时期内保持低位，那么未来短期利率的预期走势就会发生变化。 这也会反映在长期收益率上。

因此，前瞻性指引本质上是一种预期管理。 央行无需立即购买任何债券。如果其沟通具有公信力，市场就会自行将新的预期计入价格中。

实际上，各项非常规工具往往相互重叠。 央行可能同时进行资产购买、传达未来的利率路径并向银行体系提供超额流动性。关键不在于政策计划的名称，而在于其试图通过何种渠道来影响金融状况。

收益率走低并不一定就是好消息

回购公告发布后，国债收益率急剧下跌提振了股指期货，但这一走势也可能存在不利的一面。

如果长期收益率下降，融资成本可能会降低。 抵押贷款、公司债券和贷款将逐渐变得更容易获得，金融环境也会随之宽松。在经济衰退或金融危机期间，这是可取的。但在通胀依然是问题的环境下，情况就变得复杂得多。

美联储可能会陷入这样一种境地：一方面通过短期利率抑制经济，另一方面长期收益率的下降却抵消了部分抑制效果。 这正是RSM首席经济学家乔·布鲁苏埃拉斯所警告的，他认为，试图控制收益率的努力可能会使通胀回归2%目标变得更加困难。

因此，非常规工具并非降低融资成本的零成本手段。其影响会传导至资产价格、信贷活动、汇率以及通胀预期。

市场可以被稳定，但基本面依然存在

非常规政策最重要的局限性，恰恰体现在当前形势中。

加大回购力度可以改善债券市场的流动性。量化宽松（QE）可以压低收益率。 “扭转操作”可以改变收益率曲线的形状，而“收益率曲线控制”（YCC）可以在特定期限内建立有效的收益率上限。

然而，这些工具均无法减少美国的预算赤字。 它们既无法消除发行新政府债券的必要性，也无法减少企业为筹集资金建设数据中心和人工智能基础设施而在市场上借入的资本规模。

如果投资者因债务供应增加或持有风险上升而要求更高的收益率，公共机构可以在一定时期内抑制这种走势。 但它无法消除导致这一现象出现的原因。

这就是非常规工具的本质。它们能够非常迅速地改变资本成本、流动性和投资者行为。 当常规利率政策无法充分影响金融状况、传导机制受阻或市场面临流动性短缺时，这些工具的重要性尤为突出。如果收益率上升是由长期财政问题驱动的，仅靠购买债券是无法解决这一问题的。