Wenn Zinssätze nicht ausreichen: Wie funktionieren unkonventionelle geldpolitische Instrumente?

Die Reaktion des Marktes ließ nicht lange auf sich warten. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe fiel um 5,7 Basispunkte auf 4,647 %, während die Rendite der 30-jährigen Anleihe um 9 Basispunkte auf 5,196 % sank. Gleichzeitig stiegen die Futures auf US-Aktienindizes stark an. Obwohl es sich hierbei nicht um ein geldpolitisches Instrument der Federal Reserve handelt, veranschaulicht die Situation sehr gut das Prinzip, das hinter mehreren unkonventionellen Interventionen der Zentralbank steht. Wenn ein neuer großer Käufer von Anleihen in den Markt eintritt, steigt deren Kurs und die Rendite sinkt. Und wenn die langfristige risikofreie Rendite sinkt, verändern sich die Kapitalkosten in praktisch der gesamten Wirtschaft.

Im Rahmen der konventionellen Geldpolitik beeinflusst eine Zentralbank in erster Linie die kurzfristigen Zinssätze. Änderungen dieser Zinssätze wirken sich dann nach und nach auf Kredite, Anleihen, Währungen und die Preise für Finanzanlagen aus. Dieser Mechanismus läuft jedoch nicht automatisch ab.

Ein Haushalt nimmt keine 30-jährige Hypothek zum Fed-Funds-Satz auf, und ein Unternehmen begibt keine 10-jährige Anleihe direkt zum Leitzins der Zentralbank. Zwischen der Entscheidung der Fed und den tatsächlichen Kosten einer langfristigen Finanzierung steht der Anleihemarkt, der seine eigenen Erwartungen einpreist.

Die Rendite einer 10-jährigen Staatsanleihe lässt sich vereinfacht in den erwarteten Verlauf der künftigen kurzfristigen Zinssätze und die Laufzeitprämie zerlegen, also die zusätzliche Vergütung für das Risiko, eine langfristige Anleihe zu halten. Beide Komponenten werden von Faktoren wie Inflationserwartungen, dem Angebot an Staatsanleihen und dem fiskalischen Risiko beeinflusst. Genau deshalb kann es zu einer Situation kommen, in der die Zentralbank die Zinsen senkt, während die langfristigen Renditen dennoch hoch bleiben oder sogar steigen.

Der aktuelle US-Markt ist ein gutes Beispiel dafür. Der Druck auf lange Laufzeiten rührt nicht ausschließlich von Erwartungen hinsichtlich der Geldpolitik her. Die Anleger berücksichtigen hohe Haushaltsdefizite, ein großes Emissionsvolumen neuer Staatsanleihen, ein wachsendes Angebot an Unternehmensanleihen und den außergewöhnlich hohen Kapitalbedarf von Technologieunternehmen, die KI-Infrastruktur aufbauen. Wenn das Problem speziell in diesem Teil des Marktes liegt, reicht eine Änderung des kurzfristigen Zinssatzes allein möglicherweise nicht aus.

Rückkäufe von Staatsanleihen sind keine quantitative Lockerung

Die derzeitigen Rückkäufe von US-Staatsanleihen müssen klar von der Geldpolitik unterschieden werden. Die Maßnahme wird vom Finanzministerium und nicht von der Federal Reserve durchgeführt. Das Finanzministerium schafft durch die Rückkäufe keine neuen Zentralbankreserven und verfolgt damit auch kein Inflationsziel. Das vorrangige Ziel ist die Verwaltung der Staatsschulden und die Unterstützung der Marktliquidität.

Zudem stellt dies keine Nettoverringerung der gesamten US-Schulden dar. Das Finanzministerium kauft einen Teil der bestehenden Wertpapiere zurück, doch der Finanzierungsbedarf für das Haushaltsdefizit bleibt bestehen. Was sich in erster Linie ändert, sind die Laufzeitstruktur und der Umfang bestimmter Emissionen, die auf dem Sekundärmarkt verfügbar sind.

Der Preismechanismus ähnelt jedoch dem, den eine Zentralbank beim Ankauf von Vermögenswerten anwendet. Wenn das Finanzministerium die Nachfrage nach 10- bis 30-jährigen Anleihen erhöht, können deren Kurse steigen und die Renditen sinken. Die Marktreaktion nach der Ankündigung des Rückkaufs zeigt, warum direkte Anleihekäufe in der Lage sind, die finanziellen Rahmenbedingungen zu verändern, auch ohne eine Änderung des Leitzinses.

QE: Anleihekäufe verändern den Risikopreis

Das bekannteste unkonventionelle Instrument ist die quantitative Lockerung, auch bekannt als Quantitative Easing. Im Rahmen dieser Politik kauft die Zentralbank in großem Umfang Finanzanlagen auf, meist Staatsanleihen.

Der Kauf selbst ist nicht der einzige wichtige Aspekt. Entscheidend ist, was danach geschieht.

Wenn die Zentralbank beispielsweise damit beginnt, 10-jährige Anleihen zu kaufen, steigert sie die Nachfrage danach und treibt deren Kurs in die Höhe. Die Rendite sinkt. Gleichzeitig erhält der Anleger, der die Anleihe verkauft hat, Liquidität und muss entscheiden, wo er diese als Nächstes anlegen will. Ein Teil des Kapitals könnte in Unternehmensanleihen, Aktien, Immobilien oder andere Vermögenswerte mit höheren erwarteten Renditen fließen.

Die quantitative Lockerung (QE) wirkt sich daher nicht nur auf Staatsanleihen aus. Sie verändert schrittweise die relative Attraktivität praktisch des gesamten Spektrums an Finanzanlagen und senkt die Finanzierungskosten in der Wirtschaft.

Dieser Mechanismus erklärt auch, warum Aktienkurse steigen können, wenn die Renditen von US-Staatsanleihen sinken. Der risikofreie Zinssatz bildet die Grundlage für den Diskontsatz, der zur Bewertung zukünftiger Unternehmens-Cashflows herangezogen wird. Wenn er sinkt, steigt der Barwert zukünftiger Gewinne. Wachstumsunternehmen reagieren in der Regel am empfindlichsten darauf, da ein großer Teil ihrer erwarteten Renditen weit in der Zukunft liegt.

Operation Twist: Wenn die Größe der Bilanz weniger zählt als ihre Laufzeitstruktur

Nicht jede Intervention muss eine weitere Ausweitung der Bilanz der Zentralbank bedeuten. Bei der „Operation Twist“ geht es in erster Linie um die Laufzeitstruktur der Vermögenswerte.

Die Zentralbank kann ihre Bestände an kurzfristigen Anleihen reduzieren und gleichzeitig Anleihen mit längeren Laufzeiten kaufen. Der Gesamtumfang der Bilanz ändert sich dadurch nicht unbedingt wesentlich, wohl aber die Nachfrage nach einzelnen Abschnitten der Zinsstrukturkurve.

Ziel ist es, die langfristigen Renditen zu senken, die für Hypotheken, Unternehmensfinanzierungen und Investitionsentscheidungen relevanter sind. Aus dieser Perspektive ist die derzeitige Konzentration der Rückkäufe von Staatsanleihen auf das 10- bis 30-jährige Marktsegment besonders interessant. Sie zeigt, dass der Unterschied zwischen dem Kauf einer zweijährigen und einer 30-jährigen Anleihe nicht nur eine Frage der Laufzeit auf dem Papier ist. Jeder Einfluss betrifft einen anderen Teil der Kapitalkosten.

Steuerung der Zinsstrukturkurve: Wenn die Rendite selbst zum Ziel wird

Die Steuerung der Zinskurve geht noch einen Schritt weiter. Bei der herkömmlichen quantitativen Lockerung (QE) legt die Zentralbank in der Regel das Kaufvolumen fest. Bei der YCC verfährt sie umgekehrt: Sie legt ein Renditeniveau oder eine Renditespanne fest, die sie aufrechterhalten möchte, und passt das Kaufvolumen an, um dieses Ziel zu erreichen.

Der Unterschied ist grundlegend. Wenn die Bank ankündigt, dass sie nicht zulassen wird, dass eine bestimmte Rendite überschritten wird, muss der Markt auf der anderen Seite einen praktisch unbegrenzten potenziellen Käufer einkalkulieren.

Das ist auch der Grund, warum die Reaktion der Anleger auf die aktuellen Rückkäufe in den USA von Bedeutung ist. Mohamed El-Erian wies darauf hin, dass die geplanten Volumina sowohl absolut als auch im Verhältnis zur Nettoemission neuer Schulden gering sind. Dennoch könnten sie das Marktverhalten beeinflussen. Ein Anleger, der aggressiv auf einen weiteren Anstieg der Renditen spekuliert, muss plötzlich das Risiko einkalkulieren, dass der öffentliche Sektor beginnt, sich aktiver gegen diese Entwicklung zu wehren.

Allein die Erwartung einer Intervention kann daher die Positionierung der Anleger verändern, noch bevor tatsächlich ein größerer Kauf stattfindet.

Forward Guidance: Manchmal reicht es schon aus, die Erwartungen zu ändern

Unkonventionelle Geldpolitik muss nicht immer mit Wertpapierkäufen einhergehen. Eine Zentralbank kann den Markt auch durch die Art und Weise beeinflussen, wie sie den künftigen Zinspfad kommuniziert.

Wenn Anleger davon ausgehen, dass die Zinsen über einen längeren Zeitraum niedrig bleiben, ändert sich der erwartete Verlauf der künftigen kurzfristigen Zinsen. Dies spiegelt sich dann auch in den langfristigen Renditen wider.

Bei der „Forward Guidance“ geht es daher im Wesentlichen um das Management von Erwartungen. Die Zentralbank muss nicht sofort auch nur eine einzige Anleihe kaufen. Ist ihre Kommunikation glaubwürdig, beginnt der Markt von selbst, die neuen Erwartungen einzupreisen.

In der Praxis überschneiden sich einzelne unkonventionelle Instrumente oft. Eine Zentralbank kann gleichzeitig Vermögenswerte kaufen, den künftigen Zinspfad kommunizieren und dem Bankensystem außerordentliche Liquidität zur Verfügung stellen. Entscheidend ist nicht der Name des Programms, sondern der Kanal, über den es die finanziellen Rahmenbedingungen zu beeinflussen sucht.

Niedrigere Renditen sind nicht automatisch eine gute Nachricht

Der starke Rückgang der Renditen von US-Staatsanleihen nach der Ankündigung der Rückkäufe stützte die Aktien-Futures, doch dieselbe Entwicklung kann auch eine weniger positive Seite haben.

Wenn die langfristigen Renditen sinken, kann die Finanzierung günstiger werden. Hypotheken, Unternehmensanleihen und Kredite werden allmählich leichter zugänglich, und die finanziellen Rahmenbedingungen lockern sich. Dies ist in einer Rezession oder während einer Finanzkrise wünschenswert. In einem Umfeld, in dem die Inflation weiterhin ein Problem darstellt, wird die Lage jedoch weitaus komplizierter.

Die Fed kann in eine Situation geraten, in der sie die Wirtschaft durch kurzfristige Zinsen dämpft, während ein Rückgang der langfristigen Renditen diesen Effekt teilweise ausgleicht. Genau davor warnte Joe Brusuelas, Chefökonom bei RSM, und argumentierte, dass Bemühungen, die Renditen unter Kontrolle zu halten, es erschweren könnten, die Inflation wieder auf das 2-Prozent-Ziel zurückzuführen.

Unkonventionelle Instrumente sind daher kein kostengünstiger Weg, um die Finanzierungskosten zu senken. Ihre Auswirkungen schlagen sich in den Vermögenspreisen, der Kreditvergabe, den Währungen und den Inflationserwartungen nieder.

Der Markt lässt sich stabilisieren, doch die Fundamentaldaten bleiben bestehen

Die wichtigste Grenze unkonventioneller Politik zeigt sich gerade in der aktuellen Situation.

Höhere Rückkäufe können die Liquidität am Anleihemarkt verbessern. Quantitative Lockerung (QE) kann die Renditen senken. Die „Operation Twist“ kann die Form der Zinskurve verändern, und YCC kann eine effektive Obergrenze für eine bestimmte Laufzeit schaffen.

Keines dieser Instrumente verringert jedoch das US-Haushaltsdefizit. Sie machen die Emission neuer Staatsanleihen nicht überflüssig und verringern nicht den Kapitalbedarf, den Unternehmen am Markt zur Finanzierung von Rechenzentren und KI-Infrastruktur aufnehmen.

Wenn Investoren eine höhere Rendite verlangen, weil das Angebot an Schuldtiteln oder das Risiko ihres Besitzes steigt, kann eine öffentliche Institution diese Entwicklung für einen bestimmten Zeitraum abfedern. Sie kann jedoch nicht den Grund beseitigen, aus dem diese Entwicklung entstanden ist.

Das ist das Wesen unkonventioneller Instrumente. Sie können die Kapitalkosten, die Liquidität und das Anlegerverhalten sehr schnell verändern. Ihre Bedeutung ist besonders dann am größten, wenn die konventionelle Zinspolitik die finanziellen Rahmenbedingungen nicht ausreichend beeinflussen kann, wenn der Transmissionsmechanismus beeinträchtigt ist oder wenn der Markt mit einer Liquiditätsknappheit konfrontiert ist. Wenn steigende Renditen durch ein langfristiges fiskalisches Problem verursacht werden, werden Anleihekäufe allein dieses Problem nicht lösen.