Kun korkotaso ei riitä: miten epätavanomaiset rahapolitiikan välineet toimivat?

Markkinoiden reaktio oli välitön. 10-vuotisen valtionlainojen tuotto laski 5,7 peruspistettä 4,647 %:iin, kun taas 30-vuotisen tuotto laski 9 peruspistettä 5,196 %:iin. Samaan aikaan Yhdysvaltain osakeindeksien futuurit nousivat jyrkästi. Vaikka tämä ei ole Yhdysvaltain keskuspankin rahapoliittinen väline, tilanne havainnollistaa erittäin hyvin useiden epätavanomaisten keskuspankkitoimenpiteiden taustalla olevaa periaatetta. Kun markkinoille tulee uusi suuri joukkovelkakirjojen ostaja, niiden hinta nousee ja tuotto laskee. Ja kun pitkäaikainen riskitön tuotto laskee, pääoman hinta muuttuu käytännössä koko taloudessa.

Perinteisessä rahapolitiikassa keskuspankki vaikuttaa ensisijaisesti lyhyisiin korkoihin. Näiden korkojen muutokset välittyvät sitten vähitellen lainoihin, joukkovelkakirjoihin, valuuttoihin ja rahoitusvarojen hintoihin. Tämä mekanismi ei kuitenkaan ole automaattinen.

Kotitalous ei ota 30-vuotista asuntolainaa Fed Funds -korolla, eikä yritys laske liikkeeseen 10-vuotista joukkovelkakirjalainaa suoraan keskuspankin ohjauskorolla. Fed:n päätöksen ja pitkäaikaisen rahoituksen todellisten kustannusten välissä on joukkovelkakirjamarkkina, joka hinnoittelee omat odotuksensa.

Kymmenvuotisen valtion joukkovelkakirjan tuotto voidaan yksinkertaistaa tulevien lyhyiden korkojen odotetuksi kehityskulkuksi ja maturiteettipreemiaksi, eli lisäkorvaukseksi pitkäaikaisen joukkovelkakirjan hallussapitoriskistä. Molempiin komponentteihin vaikuttavat tekijät, kuten inflaatio-odotukset, valtionvelan tarjonta ja julkisen talouden riski. Juuri tästä syystä voi syntyä tilanne, jossa keskuspankki laskee korkoja, mutta pitkäaikaisten tuottojen taso pysyy kuitenkin korkeana tai jopa nousee.

Nykyinen Yhdysvaltain markkinatilanne on hyvä esimerkki tästä. Pitkillä maturiteeteilla oleva paine ei johdu pelkästään rahapolitiikkaa koskevista odotuksista. Sijoittajat ottavat huomioon suuret budjettivajeet, valtavan määrän uusia valtion joukkovelkakirjojen liikkeeseenlaskuja, yrityslainojen kasvavan tarjonnan sekä tekoälyinfrastruktuuria rakentavien teknologiayritysten poikkeuksellisen suuret pääomatarpeet. Jos ongelma juontuu nimenomaan tästä markkinasegmentistä, pelkän lyhyen koron muuttaminen ei välttämättä riitä.

Valtion joukkovelkakirjojen takaisinostot eivät ole määrällistä keventämistä

Nykyiset Yhdysvaltain valtion joukkovelkakirjojen takaisinostot on erotettava selvästi rahapolitiikasta. Toimenpiteen toteuttaa valtiovarainministeriö, ei keskuspankki. Valtiovarainministeriö ei luo uusia keskuspankkireservejä eikä pyri inflaatiotavoitteeseen takaisinostojen avulla. Ensisijaisena tavoitteena on valtion velan hallinta ja markkinoiden likviditeetin tukeminen.

Lisäksi tämä ei merkitse Yhdysvaltain kokonaisvelan nettovähennystä. Valtiovarainministeriö ostaa takaisin osan olemassa olevista arvopapereista, mutta tarvetta rahoittaa budjettivajetta ei katoa. Ensisijaisesti muuttuvat maturiteettirakenne ja jälkimarkkinoilla saatavilla olevien tiettyjen emissioiden määrä.

Hintamekanismi on kuitenkin samanlainen kuin se, jota keskuspankki käyttää ostaessaan omaisuuseriä. Jos valtiovarainministeriö lisää 10–30-vuotisten joukkovelkakirjojen kysyntää, niiden hinnat saattavat nousta ja tuotot laskea. Takaisinostotiedotteen jälkeinen markkinareaktio osoittaa, miksi suorat joukkovelkakirjojen ostot voivat muuttaa rahoitusolosuhteita jopa ilman ohjauskoron muutosta.

QE: Joukkovelkakirjojen ostot muuttavat riskin hintaa

Tunnetuin epätavanomainen väline on määrällinen keventäminen eli Quantitative Easing. Tämän politiikan puitteissa keskuspankki ostaa laajamittaisesti rahoitusvaroja, useimmiten valtion joukkovelkakirjoja.

Itse osto ei ole ainoa tärkeä osa. Tärkeää on se, mitä tapahtuu sen jälkeen.

Jos keskuspankki alkaa ostaa esimerkiksi 10-vuotisia joukkovelkakirjoja, se lisää niiden kysyntää ja nostaa niiden hintaa. Tuotto laskee. Samaan aikaan joukkovelkakirjan myynyt sijoittaja saa käteisvaroja ja joutuu päättämään, mihin ne seuraavaksi sijoittaa. Osa pääomasta saattaa siirtyä yrityslainoihin, osakkeisiin, kiinteistöihin tai muihin kohteisiin, joiden tuotto-odotukset ovat korkeammat.

Määrällinen keventäminen ei siis vaikuta ainoastaan valtion joukkovelkakirjoihin. Se muuttaa asteittain käytännössä koko rahoitusvarallisuuden kirjon suhteellista houkuttelevuutta ja alentaa talouden rahoituskustannuksia.

Tämä mekanismi selittää myös, miksi osakkeiden kurssit voivat nousta, kun valtion joukkovelkakirjojen tuotot laskevat. Riskitön korko muodostaa perustan diskonttokorolle, jota käytetään yritysten tulevien kassavirtojen arvostamiseen. Kun se laskee, tulevien tulojen nykyarvo nousee. Kasvuyritykset ovat yleensä herkimpiä, koska suuri osa niiden odotetuista tuotoista sijoittuu kauas tulevaisuuteen.

Operation Twist: Kun taseen koko on vähemmän merkityksellinen kuin sen maturiteettirakenne

Kaikki interventiot eivät välttämättä tarkoita keskuspankin taseen laajentamista entisestään. Operaatio Twist kohdistuu ensisijaisesti varojen maturiteettirakenteeseen.

Keskuspankki voi vähentää lyhytaikaisten joukkovelkakirjojen omistustaan ja ostaa samanaikaisesti pidempiaikaisia joukkovelkakirjoja. Taseen kokonaiskoko ei välttämättä muutu merkittävästi, mutta tuottokäyrän yksittäisten osien kysyntä muuttuu.

Tavoitteena on painaa alas pitkäaikaisia tuottoja, joilla on suurempi merkitys asuntolainojen, yritysrahoituksen ja sijoituspäätösten kannalta. Tästä näkökulmasta on erityisen mielenkiintoista, että valtiovarainministeriön takaisinostot keskittyvät tällä hetkellä markkinoiden 10–30 vuoden segmenttiin. Se osoittaa, että kahden vuoden ja 30 vuoden joukkovelkakirjan ostamisen ero ei ole pelkästään paperilla näkyvä eroa maturiteetissa. Kumpikin vaikuttaa eri osaan pääomakustannuksia.

Tuottokäyrän hallinta: Kun tuotto itsessään tulee tavoitteeksi

Tuottokäyrän hallinta menee vielä pidemmälle. Perinteisessä määrällisessä keventämisessä keskuspankki määrittää tyypillisesti ostojen volyymin. Tuottokäyrän hallinnassa (YCC) toimitaan päinvastoin: keskuspankki asettaa tuottotason tai -välin, jonka se haluaa ylläpitää, ja säätää ostojen volyymiä tämän tavoitteen saavuttamiseksi.

Ero on perustavanlaatuinen. Jos keskuspankki ilmoittaa, ettei se salli tietyn tuoton ylittymistä, markkinoiden on otettava huomioon käytännössä rajaton potentiaalinen ostaja vastapuolena.

Tämä on myös syy siihen, miksi sijoittajien reaktio Yhdysvaltojen nykyisiin osakkeiden takaisinostoihin on merkityksellinen. Mohamed El-Erian huomautti, että suunnitellut volyymit ovat pieniä sekä absoluuttisesti että suhteessa uusien velkakirjojen nettoliikkeeseenlaskuun. Ne voivat kuitenkin vaikuttaa markkinoiden käyttäytymiseen. Sijoittaja, joka spekuloi aggressiivisesti tuottojen jatkokorotuksella, joutuu yhtäkkiä hinnoittelemaan riskin siitä, että julkinen sektori alkaa vastustaa tätä kehitystä aktiivisemmin.

Pelkästään interventio-odotukset voivat siis muuttaa sijoittajien positiointia jo ennen kuin suurempi osto tosiasiallisesti toteutuu.

Ennakko-ohjeistus: Joskus odotusten muuttaminen riittää

Epätavanomainen rahapolitiikka ei aina edellytä omaisuuserien ostamista. Keskuspankki voi vaikuttaa markkinoihin myös viestittämällä tulevasta korkokehityksestä.

Jos sijoittajat uskovat, että korot pysyvät alhaisina pidempään, odotettu lyhyiden korkojen kehitys muuttuu. Tämä heijastuu sitten myös pitkäaikaisten tuottojen kehitykseen.

Ennakko-ohjaus on siis pohjimmiltaan odotusten hallintaa. Keskuspankin ei tarvitse ostaa välittömästi yhtään joukkovelkakirjaa. Jos sen viestintä on uskottavaa, markkinat alkavat hinnoitella uudet odotukset itsestään.

Käytännössä yksittäiset epätavanomaiset välineet ovat usein päällekkäisiä. Keskuspankki voi samanaikaisesti ostaa arvopapereita, viestittää tulevasta korkokehityksestä ja tarjota poikkeuksellista likviditeettiä pankkijärjestelmälle. Tärkeää ei ole ohjelman nimi, vaan kanava, jonka kautta sillä pyritään vaikuttamaan rahoitusoloihin.

Alhaisemmat tuotot eivät ole automaattisesti hyvä uutinen

Valtionlainojen tuottojen jyrkkä lasku takaisinostotiedotteen jälkeen tuki osakefutuurien kursseja, mutta samalla liikkeellä voi olla myös vähemmän suotuisa puoli.

Jos pitkän aikavälin tuotot laskevat, rahoitus voi tulla halvemmaksi. Asuntolainat, yrityslainat ja muut lainat tulevat vähitellen helpommin saataville, ja rahoitusolosuhteet helpottuvat. Tämä on toivottavaa taantuman tai finanssikriisin aikana. Tilanne muuttuu huomattavasti monimutkaisemmaksi ympäristössä, jossa inflaatio on edelleen ongelma.

Fed voi joutua tilanteeseen, jossa se hillitsee taloutta lyhyiden korkojen avulla, kun taas pitkäaikaisten tuottojen lasku kumoo osan tästä vaikutuksesta. Juuri tästä RSM:n pääekonomisti Joe Brusuelas varoitti väittäen, että pyrkimykset pitää tuotot hallinnassa saattavat vaikeuttaa inflaation palauttamista 2 prosentin tavoitteeseen.

Epätavanomaiset keinot eivät siis ole kustannuksettomia tapoja alentaa rahoituksen hintaa. Niiden vaikutukset välittyvät omaisuuserien hintoihin, luotonantoon, valuuttoihin ja inflaatio-odotuksiin.

Markkinat voidaan vakauttaa, mutta perustekijät pysyvät ennallaan

Epätavanomaisen politiikan tärkein rajoitus näkyy juuri nykyisessä tilanteessa.

Laajemmat takaisinostot voivat parantaa joukkolainamarkkinoiden likviditeettiä. Määrällinen keventäminen (QE) voi painaa tuottoja alaspäin. Operation Twist voi muuttaa tuottokäyrän muotoa, ja YCC voi luoda tehokkaan ylärajan tietylle maturiteetille.

Mikään näistä välineistä ei kuitenkaan vähennä Yhdysvaltain budjettivajetta. Ne eivät poista tarvetta laskea liikkeeseen uutta valtionvelkaa eivätkä vähennä pääoman määrää, jota yritykset lainaavat markkinoilta datakeskusten ja tekoälyinfrastruktuurin rahoittamiseksi.

Jos sijoittajat vaativat korkeampaa tuottoa, koska joukkovelkakirjojen tarjonta tai niiden hallussapidon riski kasvaa, julkinen toimija voi hillitä tätä kehitystä tietyn ajan. Se ei kuitenkaan voi poistaa syytä, miksi tilanne on syntynyt.

Tämä on epätavanomaisten välineiden ydin. Ne voivat muuttaa pääomakustannuksia, likviditeettiä ja sijoittajien käyttäytymistä hyvin nopeasti. Niiden merkitys on suurin erityisesti silloin, kun tavanomaisella korkopolitiikalla ei pystytä vaikuttamaan rahoitusoloihin riittävästi, kun välitysmekanismi on heikentynyt tai kun markkinoilla on likviditeettipulaa. Jos tuottojen nousu johtuu pitkäaikaisesta julkisen talouden ongelmasta, pelkät joukkovelkakirjojen ostot eivät ratkaise sitä.