När räntor inte räcker till: Hur fungerar okonventionella penningpolitiska verktyg?

Marknaden reagerade omedelbart. Räntan på 10-åriga statsobligationer sjönk med 5,7 baspunkter till 4,647 %, medan räntan på 30-åriga obligationer sjönk med 9 baspunkter till 5,196 %. Samtidigt steg terminerna på amerikanska aktieindex kraftigt. Även om detta inte är ett penningpolitiskt verktyg för Federal Reserve illustrerar situationen mycket väl principen bakom flera okonventionella centralbanksingripanden. När en ny stor köpare av obligationer kommer in på marknaden stiger priset på dessa och avkastningen sjunker. Och när den långsiktiga riskfria avkastningen sjunker förändras kapitalkostnaden i praktiskt taget hela ekonomin.

Inom ramen för konventionell penningpolitik påverkar en centralbank främst de korta räntorna. Förändringar i dessa räntor överförs sedan gradvis till lån, obligationer, valutor och priserna på finansiella tillgångar. Denna mekanism är dock inte automatisk.

Ett hushåll tar inte ett 30-årigt bolån till Fed Funds-räntan, och ett företag emitterar inte en 10-årig obligation direkt till centralbankens styrränta. Mellan Fed:s beslut och den faktiska kostnaden för långsiktig finansiering finns obligationsmarknaden, som prissätter sina egna förväntningar.

Avkastningen på en 10-årig statsobligation kan förenklat uttryckas som den förväntade utvecklingen av framtida korta räntor och löptidspremien, det vill säga den extra ersättningen för risken med att inneha en långfristig obligation. Båda komponenterna påverkas av faktorer som inflationsförväntningar, utbudet av statsskuld och finanspolitisk risk. Det är just därför som en situation kan uppstå där centralbanken sänker räntorna medan de långa räntorna ändå förblir höga eller till och med stiger.

Den aktuella amerikanska marknaden är ett bra exempel. Trycket på långa löptider beror inte enbart på förväntningarna kring penningpolitiken. Investerarna tar hänsyn till stora budgetunderskott, en stor volym av nyemissioner av statsobligationer, ett växande utbud av företagsobligationer och exceptionellt stora kapitalbehov hos teknikföretag som bygger AI-infrastruktur. Om problemet specifikt har sitt ursprung i denna del av marknaden räcker det kanske inte med att enbart ändra den korta räntan.

Återköp av statsobligationer är inte kvantitativ lättnad

De pågående återköpen av amerikanska statsobligationer måste tydligt skiljas från penningpolitiken. Åtgärden genomförs av finansdepartementet, inte av Federal Reserve. Finansdepartementet skapar inga nya centralbanksreserver och eftersträvar inte något inflationsmål genom återköpen. Det primära målet är förvaltning av statsskulden och stöd för marknadslikviditeten.

Dessutom innebär detta inte någon nettominskning av den totala amerikanska skulden. Finansdepartementet köper tillbaka en del av de befintliga värdepapperen, men behovet av att finansiera budgetunderskottet försvinner inte. Det som främst förändras är löptidsstrukturen och mängden specifika emissioner som finns tillgängliga på andrahandsmarknaden.

Prismekanismen liknar dock den som en centralbank använder vid köp av tillgångar. Om finansdepartementet ökar efterfrågan på 10- till 30-åriga obligationer kan deras priser stiga och räntorna sjunka. Marknadens reaktion efter tillkännagivandet om återköpen visar varför direkta obligationsköp kan förändra de finansiella förhållandena även utan en förändring av styrräntan.

QE: Obligationsköp förändrar riskpriset

Det mest kända okonventionella verktyget är kvantitativ lättnad, eller Quantitative Easing. Inom ramen för denna politik köper centralbanken finansiella tillgångar i stor skala, oftast statsobligationer.

Själva köpet är inte det enda viktiga. Det som spelar roll är vad som händer efteråt.

Om centralbanken börjar köpa exempelvis 10-åriga obligationer ökar efterfrågan på dem och driver upp priset. Avkastningen sjunker. Samtidigt får den investerare som sålde obligationen likviditet och måste bestämma vart den ska placeras härnäst. En del av kapitalet kan flyttas till företagsobligationer, aktier, fastigheter eller andra tillgångar med högre förväntad avkastning.

Kvantitativa lättnader påverkar därför inte bara statsobligationer. De förändrar gradvis den relativa attraktiviteten hos praktiskt taget hela spektrumet av finansiella tillgångar och sänker finansieringskostnaden i ekonomin.

Denna mekanism förklarar också varför aktier kan stiga när räntorna på statsobligationer sjunker. Den riskfria räntan utgör grunden för den diskonteringsränta som används för att värdera företagens framtida kassaflöden. När den sjunker stiger nuvärdet av framtida vinster. Tillväxtbolag tenderar att vara mest känsliga eftersom en stor del av deras förväntade avkastning ligger långt fram i tiden.

Operation Twist: När balansräkningens storlek spelar mindre roll än dess löptidsstruktur

Inte varje intervention behöver innebära en ytterligare expansion av centralbankens balansräkning. Operation Twist arbetar främst med tillgångarnas löptidsstruktur.

Centralbanken kan minska sina innehav av kortfristiga obligationer samtidigt som den köper obligationer med längre löptider. Balansräkningens totala storlek förändras inte nödvändigtvis i någon större utsträckning, men efterfrågan på enskilda delar av avkastningskurvan gör det.

Målet är att pressa ned de långa räntorna, som är mer relevanta för bolån, företagsfinansiering och investeringsbeslut. Ur detta perspektiv är det särskilt intressant att centralbanken för närvarande fokuserar sina återköp av statsobligationer på det 10–30-åriga segmentet av marknaden. Det visar att skillnaden mellan att köpa en tvåårig och en 30-årig obligation inte enbart är en fråga om löptid på papperet. Var och en påverkar olika delar av kapitalkostnaden.

Styrning av avkastningskurvan: När avkastningen i sig blir målet

Styrning av avkastningskurvan går ännu längre. Vid konventionell kvantitativ lättnad (QE) fastställer centralbanken vanligtvis volymen på köpen. Vid YCC görs det tvärtom: centralbanken fastställer en avkastningsnivå eller ett intervall som den vill upprätthålla och justerar volymen på köpen för att uppnå det målet.

Skillnaden är grundläggande. Om centralbanken meddelar att den inte kommer att tillåta att en viss avkastning överskrids måste marknaden räkna med en praktiskt taget obegränsad potentiell köpare på den andra sidan.

Det är också därför som investerarnas reaktion på de aktuella återköpen i USA är viktig. Mohamed El-Erian påpekade att de planerade volymerna är små både i absoluta tal och i förhållande till nettoemissionen av nya skuldinstrument. Ändå kan de påverka marknadens beteende. En investerare som aggressivt spekulerar på en ytterligare ränteuppgång måste plötsligt räkna med risken att den offentliga sektorn kommer att börja motverka denna utveckling mer aktivt.

Enbart förväntningarna om ett ingripande kan därför förändra investerarnas positionering redan innan ett större köp faktiskt äger rum.

Framåtblickande vägledning: Ibland räcker det med förändrade förväntningar

Okonventionell penningpolitik behöver inte alltid innebära tillgångsköp. En centralbank kan också påverka marknaden genom hur den kommunicerar den framtida räntebanan.

Om investerarna tror att räntorna kommer att förbli låga under en längre period förändras den förväntade banan för framtida korta räntor. Detta återspeglas då även i de långa räntorna.

Framtidsvägledning handlar därför i grunden om att hantera förväntningar. Centralbanken behöver inte omedelbart köpa en enda obligation. Om dess kommunikation är trovärdig börjar marknaden på egen hand prisa in de nya förväntningarna.

I praktiken överlappar ofta enskilda okonventionella verktyg varandra. En centralbank kan samtidigt köpa tillgångar, kommunicera den framtida ränteutvecklingen och tillföra extraordinär likviditet till banksystemet. Det viktiga är inte programmets namn, utan den kanal genom vilken man försöker påverka de finansiella förhållandena.

Lägre räntor är inte automatiskt goda nyheter

Den kraftiga nedgången i räntorna på statsobligationer efter tillkännagivandet om återköp stödde aktieterminerna, men samma utveckling kan också ha en mindre gynnsam sida.

Om de långa räntorna sjunker kan finansieringen bli billigare. Bolån, företagsobligationer och lån blir gradvis mer tillgängliga, och de finansiella förhållandena lättar. Detta är önskvärt under en recession eller en finanskris. Det blir betydligt mer komplicerat i ett läge där inflationen fortfarande är ett problem.

Fed kan hamna i en situation där man bromsar ekonomin genom korta räntor, samtidigt som en nedgång i de långa räntorna motverkar en del av den effekten. Det är precis vad RSM:s chefsekonom Joe Brusuelas varnade för, då han hävdade att försök att hålla räntorna under kontroll skulle kunna göra det svårare att återföra inflationen till målet på 2 procent.

Okonventionella verktyg är därför inte ett kostnadsfritt sätt att sänka finansieringskostnaderna. Deras effekter överförs till tillgångspriser, utlåningsaktivitet, valutor och inflationsförväntningar.

Marknaden kan stabiliseras, men fundamenta kvarstår

Den viktigaste begränsningen för den okonventionella politiken syns just i den nuvarande situationen.

Ökade återköp kan förbättra likviditeten på obligationsmarknaden. Kvantitativa lättnader (QE) kan pressa ned räntorna. Operation Twist kan förändra räntekurvans form, och YCC kan skapa ett effektivt tak för en viss löptid.

Inget av dessa verktyg minskar dock det amerikanska budgetunderskottet. De eliminerar inte behovet av att emittera nya statsobligationer och minskar inte heller det kapital som företag lånar upp på marknaden för att finansiera datacenter och AI-infrastruktur.

Om investerare kräver en högre avkastning på grund av att utbudet av skuldpapper eller risken med att inneha dem ökar, kan en offentlig institution dämpa den utvecklingen under en viss period. Den kan dock inte undanröja orsaken till att den uppstod.

Det är kärnan i de okonventionella verktygen. De kan mycket snabbt förändra kapitalkostnaden, likviditeten och investerarnas beteende. Deras betydelse är som störst just när den konventionella räntepolitiken inte kan påverka de finansiella förhållandena i tillräcklig utsträckning, när transmissionsmekanismen är nedsatt eller när marknaden står inför en likviditetsbrist. Om stigande avkastningar drivs av ett långsiktigt finanspolitiskt problem kommer obligationsköp i sig inte att lösa det.