Cuando los tipos de interés no bastan: ¿cómo funcionan las herramientas de política monetaria no convencionales?

La reacción del mercado no se hizo esperar. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años cayó 5,7 puntos básicos, hasta el 4,647 %, mientras que el de los bonos a 30 años descendió 9 puntos básicos, hasta el 5,196 %. Al mismo tiempo, los futuros sobre los índices bursátiles estadounidenses subieron con fuerza. Aunque no se trata de una herramienta de política monetaria de la Reserva Federal, la situación ilustra muy bien el principio que subyace a varias intervenciones no convencionales de los bancos centrales. Cuando un nuevo gran comprador de bonos entra en el mercado, su precio sube y el rendimiento baja. Y cuando el rendimiento libre de riesgo a largo plazo desciende, el coste del capital cambia en prácticamente toda la economía.

En el marco de la política monetaria convencional, un banco central influye principalmente en los tipos de interés a corto plazo. Las variaciones de estos tipos se transmiten luego gradualmente a los préstamos, los bonos, las divisas y los precios de los activos financieros. Este mecanismo, sin embargo, no es automático.

Un hogar no contrata una hipoteca a 30 años al tipo de los fondos federales, y una empresa no emite un bono a 10 años directamente al tipo de interés oficial del banco central. Entre la decisión de la Fed y el coste real de la financiación a largo plazo se interpone el mercado de bonos, que incorpora en sus precios sus propias expectativas.

El rendimiento de un bono del Estado a 10 años puede simplificarse en la trayectoria esperada de los tipos de interés a corto plazo futuros y la prima de plazo, es decir, la compensación adicional por el riesgo de mantener un bono a largo plazo. Ambos componentes se ven influidos por factores como las expectativas de inflación, la oferta de deuda pública y el riesgo fiscal. Precisamente por eso puede darse una situación en la que el banco central recorte los tipos de interés y, sin embargo, los rendimientos a largo plazo se mantengan altos o incluso aumenten.

El mercado estadounidense actual es un buen ejemplo. La presión sobre los vencimientos largos no se debe únicamente a las expectativas en materia de política monetaria. Los inversores están teniendo en cuenta los elevados déficits presupuestarios, el gran volumen de nuevas emisiones del Tesoro, la creciente oferta de deuda corporativa y las necesidades de capital excepcionalmente elevadas de las empresas tecnológicas que están construyendo infraestructura de IA. Si el problema se origina específicamente en esta parte del mercado, puede que no baste con modificar únicamente el tipo de interés a corto plazo.

Las recompras de bonos del Tesoro no son QE

Las actuales recompras de bonos del Estado de EE. UU. deben distinguirse claramente de la política monetaria. La operación la lleva a cabo el Departamento del Tesoro, no la Reserva Federal. El Tesoro no crea nuevas reservas del banco central ni persigue un objetivo de inflación mediante las recompras. El objetivo principal es la gestión de la deuda pública y el apoyo a la liquidez del mercado.

Además, esto no supone una reducción neta de la deuda total de EE. UU. El Tesoro recompra parte de los títulos existentes, pero la necesidad de financiar el déficit presupuestario no desaparece. Lo que cambia principalmente es la estructura de vencimientos y la cantidad de emisiones específicas disponibles en el mercado secundario.

El mecanismo de precios, sin embargo, es similar al que utiliza un banco central al comprar activos. Si el Tesoro aumenta la demanda de bonos a 10 y 30 años, sus precios pueden subir y los rendimientos pueden bajar. La reacción del mercado tras el anuncio de la recompra demuestra por qué las compras directas de bonos son capaces de modificar las condiciones financieras incluso sin que se produzca una variación en el tipo de interés oficial.

QE: Las compras de bonos modifican el precio del riesgo

La herramienta no convencional más conocida es la flexibilización cuantitativa, o Quantitative Easing. En el marco de esta política, el banco central compra activos financieros a gran escala, normalmente bonos del Estado.

La compra en sí misma no es lo único importante. Lo que importa es lo que ocurre después.

Si el banco central empieza a comprar, por ejemplo, bonos a 10 años, aumenta la demanda de los mismos y empuja su precio al alza. El rendimiento desciende. Al mismo tiempo, el inversor que ha vendido el bono obtiene liquidez y debe decidir dónde invertirla a continuación. Parte del capital puede destinarse a bonos corporativos, acciones, inmuebles u otros activos con una rentabilidad esperada más alta.

Por lo tanto, la expansión cuantitativa no afecta únicamente a los bonos del Estado. Modifica gradualmente el atractivo relativo de prácticamente todo el espectro de activos financieros y reduce el coste de financiación en la economía.

Este mecanismo también explica por qué las acciones pueden subir cuando bajan los rendimientos de los bonos del Tesoro. El tipo libre de riesgo constituye la base del tipo de descuento utilizado para valorar los flujos de caja futuros de las empresas. Cuando desciende, el valor actual de los beneficios futuros aumenta. Las empresas de crecimiento suelen ser las más sensibles, ya que una gran parte de sus rendimientos esperados se sitúa en un futuro lejano.

Operación Twist: Cuando el tamaño del balance importa menos que su estructura de vencimientos

No todas las intervenciones tienen por qué suponer una mayor expansión del balance del banco central. La Operación Twist se centra principalmente en la estructura de vencimientos de los activos.

El banco central puede reducir sus carteras de bonos a corto plazo y, al mismo tiempo, adquirir bonos con vencimientos más largos. El tamaño global del balance no cambia necesariamente de forma significativa, pero sí lo hace la demanda de segmentos concretos de la curva de rendimientos.

El objetivo es reducir los rendimientos a largo plazo, que son más relevantes para las hipotecas, la financiación empresarial y las decisiones de inversión. Desde esta perspectiva, resulta especialmente interesante que las actuales recompras de bonos del Tesoro se centren en el segmento del mercado de 10 a 30 años. Esto pone de manifiesto que la diferencia entre comprar un bono a dos años y uno a 30 años no es meramente una cuestión de vencimiento sobre el papel. Cada una afecta a una parte diferente del coste del capital.

Control de la curva de rendimiento: Cuando el propio rendimiento se convierte en el objetivo

El control de la curva de rendimiento va aún más allá. En el marco de la expansión cuantitativa convencional, el banco central suele fijar el volumen de las compras. En el YCC, se procede de manera opuesta: se establece un nivel o rango de rendimiento que se desea mantener y se ajusta el volumen de compras para alcanzar ese objetivo.

La diferencia es fundamental. Si el banco anuncia que no permitirá que se supere un determinado rendimiento, el mercado debe tener en cuenta la existencia de un comprador potencial prácticamente ilimitado al otro lado.

Esta es también la razón por la que la reacción de los inversores ante las actuales recompras de deuda en EE. UU. es importante. Mohamed El-Erian señaló que los volúmenes previstos son reducidos tanto en términos absolutos como en relación con la emisión neta de nueva deuda. No obstante, pueden afectar al comportamiento del mercado. Un inversor que especule agresivamente con una nueva subida de los rendimientos tiene que tener en cuenta de repente el riesgo de que el sector público comience a oponerse a este movimiento de forma más activa.

Por lo tanto, la mera expectativa de una intervención puede alterar el posicionamiento de los inversores incluso antes de que se produzca realmente una compra de mayor envergadura.

Orientación prospectiva: A veces basta con cambiar las expectativas

La política monetaria no convencional no siempre tiene por qué implicar compras de activos. Un banco central también puede influir en el mercado a través de la forma en que comunica la trayectoria futura de los tipos de interés.

Si los inversores creen que los tipos se mantendrán bajos durante un período más prolongado, cambia la trayectoria esperada de los tipos a corto plazo en el futuro. Esto se refleja, a su vez, en los rendimientos a largo plazo.

Por lo tanto, las orientaciones prospectivas consisten, en esencia, en gestionar las expectativas. El banco central no tiene por qué comprar inmediatamente ni un solo bono. Si su comunicación es creíble, el mercado comienza a descontar las nuevas expectativas por sí mismo.

En la práctica, las distintas herramientas no convencionales suelen solaparse. Un banco central puede, al mismo tiempo, comprar activos, comunicar la trayectoria futura de los tipos de interés y proporcionar liquidez extraordinaria al sistema bancario. Lo que importa no es el nombre del programa, sino el canal a través del cual pretende influir en las condiciones financieras.

Los rendimientos más bajos no son automáticamente una buena noticia

La fuerte caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro tras el anuncio de la recompra respaldó los futuros sobre acciones, pero ese mismo movimiento también puede tener un lado menos favorable.

Si los rendimientos a largo plazo caen, la financiación puede abaratarse. Las hipotecas, los bonos corporativos y los préstamos se vuelven gradualmente más accesibles, y las condiciones financieras se relajan. Esto es deseable en una recesión o durante una crisis financiera. Sin embargo, la situación se complica mucho más en un entorno en el que la inflación sigue siendo un problema.

La Fed puede encontrarse en una situación en la que esté frenando la economía a través de los tipos a corto plazo, mientras que una caída de los rendimientos a largo plazo contrarresta parte de ese efecto. Esto es precisamente lo que advirtió el economista jefe de RSM, Joe Brusuelas, quien argumentó que los esfuerzos por mantener los rendimientos bajo control podrían dificultar el retorno de la inflación al objetivo del 2 %.

Por lo tanto, las herramientas no convencionales no son una forma gratuita de reducir el coste de la financiación. Sus efectos se transmiten a los precios de los activos, la actividad crediticia, las divisas y las expectativas de inflación.

El mercado puede estabilizarse, pero los fundamentos persisten

El límite más importante de la política no convencional se hace patente precisamente en la situación actual.

Un mayor volumen de recompras puede mejorar la liquidez del mercado de bonos. La expansión cuantitativa (QE) puede hacer bajar los rendimientos. La «Operación Twist» puede modificar la forma de la curva, y el YCC puede establecer un techo efectivo para un vencimiento concreto.

Sin embargo, ninguna de estas herramientas reduce el déficit presupuestario de EE. UU. No eliminan la necesidad de emitir nueva deuda pública ni reducen la cantidad de capital que las empresas obtienen del mercado para financiar centros de datos e infraestructura de inteligencia artificial.

Si los inversores exigen un rendimiento más alto porque aumenta la oferta de deuda o el riesgo de mantenerla, una institución pública puede frenar esa tendencia durante un tiempo determinado. Sin embargo, no puede eliminar la causa por la que surgió.

Esa es la esencia de las herramientas no convencionales. Pueden modificar muy rápidamente el coste del capital, la liquidez y el comportamiento de los inversores. Su importancia es mayor, sobre todo, cuando la política de tipos de interés convencional no es capaz de influir suficientemente en las condiciones financieras, cuando el mecanismo de transmisión se ve afectado o cuando el mercado se enfrenta a una escasez de liquidez. Si el aumento de los rendimientos se debe a un problema fiscal a largo plazo, las compras de bonos por sí solas no lo resolverán.