Wanneer rentetarieven niet volstaan: hoe werken onconventionele monetaire beleidsinstrumenten?

De markt reageerde onmiddellijk. Het rendement op 10-jarige staatsobligaties daalde met 5,7 basispunten tot 4,647%, terwijl het rendement op 30-jarige obligaties met 9 basispunten daalde tot 5,196%. Tegelijkertijd stegen de futures op Amerikaanse aandelenindexen sterk. Hoewel dit geen monetaire beleidsinstrument van de Federal Reserve is, illustreert de situatie heel goed het principe achter verschillende onconventionele interventies van centrale banken. Wanneer een nieuwe grote koper van obligaties de markt betreedt, stijgt de prijs ervan en daalt het rendement. En wanneer het risicovrije langetermijnrendement daalt, veranderen de kapitaalkosten in vrijwel de gehele economie.

Bij conventioneel monetair beleid beïnvloedt een centrale bank voornamelijk de korte rente. Veranderingen in deze rente worden vervolgens geleidelijk doorgegeven aan leningen, obligaties, valuta’s en de prijzen van financiële activa. Dit mechanisme verloopt echter niet automatisch.

Een huishouden sluit geen hypotheek met een looptijd van 30 jaar af tegen de Fed Funds-rente, en een bedrijf geeft geen 10-jarige obligatie uit tegen de beleidsrente van de centrale bank. Tussen het besluit van de Fed en de werkelijke kosten van langetermijnfinanciering staat de obligatiemarkt, die haar eigen verwachtingen in de prijzen verwerkt.

Het rendement op een 10-jarige staatsobligatie kan worden teruggebracht tot het verwachte verloop van de toekomstige korte rente en de looptijdpremie, dat wil zeggen de extra vergoeding voor het risico van het aanhouden van een langlopende obligatie. Beide componenten worden beïnvloed door factoren zoals inflatieverwachtingen, het aanbod van staatsschulden en begrotingsrisico. Dit is precies de reden waarom een situatie kan ontstaan waarin de centrale bank de rente verlaagt, terwijl de langetermijnrente niettemin hoog blijft of zelfs stijgt.

De huidige Amerikaanse markt is hier een goed voorbeeld van. De druk op lange looptijden komt niet uitsluitend voort uit verwachtingen met betrekking tot het monetaire beleid. Beleggers houden rekening met hoge begrotingstekorten, een groot volume aan nieuwe uitgiften van staatsobligaties, een groeiend aanbod van bedrijfsschulden en uitzonderlijk hoge kapitaalbehoeften van technologiebedrijven die AI-infrastructuur opbouwen. Als het probleem specifiek in dit deel van de markt ligt, is het wellicht niet voldoende om alleen de korte rente te wijzigen.

Terugkoop van staatsobligaties is geen kwantitatieve versoepeling

De huidige terugkoop van Amerikaanse staatsobligaties moet duidelijk worden onderscheiden van het monetaire beleid. Deze operatie wordt uitgevoerd door het Ministerie van Financiën, niet door de Federal Reserve. Het Ministerie van Financiën creëert geen nieuwe reserves van de centrale bank en streeft via terugkoop geen inflatiedoelstelling na. Het primaire doel is het beheer van de staatsschuld en het ondersteunen van de marktliquiditeit.

Bovendien leidt dit niet tot een nettovermindering van de totale Amerikaanse staatsschuld. Het Ministerie van Financiën koopt een deel van de bestaande effecten terug, maar de noodzaak om het begrotingstekort te financieren verdwijnt niet. Wat vooral verandert, is de looptijdstructuur en de hoeveelheid specifieke emissies die op de secundaire markt beschikbaar zijn.

Het prijsmechanisme is echter vergelijkbaar met dat van een centrale bank bij de aankoop van activa. Als het ministerie van Financiën de vraag naar obligaties met een looptijd van 10 tot 30 jaar vergroot, kunnen de prijzen daarvan stijgen en de rendementen dalen. De reactie van de markt na de aankondiging van de terugkoop laat zien waarom directe obligatieaankopen de financiële omstandigheden kunnen veranderen, zelfs zonder een aanpassing van de beleidsrente.

QE: Obligatieaankopen beïnvloeden de risicoprijs

Het bekendste onconventionele instrument is kwantitatieve versoepeling, oftewel Quantitative Easing. In het kader van dit beleid koopt de centrale bank op grote schaal financiële activa op, meestal staatsobligaties.

De aankoop zelf is niet het enige belangrijke aspect. Wat telt, is wat er daarna gebeurt.

Als de centrale bank bijvoorbeeld 10-jarige obligaties gaat kopen, vergroot dit de vraag ernaar en drijft het de prijs ervan op. Het rendement daalt. Tegelijkertijd ontvangt de belegger die de obligatie heeft verkocht liquiditeit en moet hij beslissen waar hij die vervolgens in wil beleggen. Een deel van het kapitaal kan naar bedrijfsobligaties, aandelen, onroerend goed of andere activa met een hoger verwacht rendement vloeien.

QE heeft dus niet alleen invloed op staatsobligaties. Het verandert geleidelijk de relatieve aantrekkelijkheid van vrijwel het gehele spectrum aan financiële activa en verlaagt de financieringskosten in de economie.

Dit mechanisme verklaart ook waarom aandelenkoersen kunnen stijgen wanneer de rente op staatsobligaties daalt. De risicovrije rente vormt de basis van de disconteringsvoet die wordt gebruikt om toekomstige kasstromen van bedrijven te waarderen. Wanneer deze daalt, stijgt de contante waarde van toekomstige winsten. Groeibedrijven zijn doorgaans het meest gevoelig, omdat een groot deel van hun verwachte rendement ver in de toekomst ligt.

Operation Twist: Wanneer de omvang van de balans minder belangrijk is dan de looptijdstructuur

Niet elke interventie hoeft een verdere uitbreiding van de balans van de centrale bank te betekenen. Operation Twist richt zich voornamelijk op de looptijdenstructuur van activa.

De centrale bank kan haar posities in obligaties met een kortere looptijd afbouwen en tegelijkertijd obligaties met een langere looptijd aankopen. De totale omvang van de balans verandert niet per se aanzienlijk, maar de vraag naar afzonderlijke delen van de rentecurve wel.

Het doel is om de langetermijnrente te verlagen, die relevanter is voor hypotheken, bedrijfsfinanciering en investeringsbeslissingen. Vanuit dit perspectief is de huidige focus van de terugkoop van staatsobligaties op het 10- tot 30-jarige segment van de markt bijzonder interessant. Het laat zien dat het verschil tussen de aankoop van een tweejarige en een 30-jarige obligatie niet louter een kwestie is van looptijd op papier. Beide beïnvloeden een ander onderdeel van de kapitaalkosten.

Rendementscurvecontrole: Wanneer het rendement zelf het doel wordt

Yield Curve Control gaat nog een stap verder. Bij conventionele QE bepaalt de centrale bank doorgaans het aankoopvolume. Bij YCC gaat men juist omgekeerd te werk: de centrale bank stelt een rendementsniveau of -bandbreedte vast die zij wil handhaven en past het aankoopvolume aan om dat doel te bereiken.

Het verschil is fundamenteel. Als de bank aankondigt dat ze niet zal toestaan dat een bepaald rendement wordt overschreden, moet de markt rekening houden met een praktisch onbeperkt aantal potentiële kopers aan de andere kant.

Dit is ook de reden waarom de reactie van beleggers op de huidige Amerikaanse terugkoop van obligaties van belang is. Mohamed El-Erian wees erop dat de geplande volumes klein zijn, zowel in absolute termen als ten opzichte van de netto-uitgifte van nieuwe schuld. Toch kunnen ze het marktgedrag beïnvloeden. Een belegger die agressief speculeert op een verdere stijging van de rendementen, moet plotseling rekening houden met het risico dat de publieke sector zich actiever tegen deze ontwikkeling gaat verzetten.

Alleen al de verwachting van een interventie kan daarom de positionering van beleggers veranderen, nog voordat er daadwerkelijk een grotere aankoop plaatsvindt.

Forward guidance: Soms is het veranderen van verwachtingen al voldoende

Ongebruikelijk monetair beleid hoeft niet altijd gepaard te gaan met de aankoop van activa. Een centrale bank kan de markt ook beïnvloeden via de manier waarop zij het toekomstige rentetraject communiceert.

Als beleggers ervan uitgaan dat de rente gedurende een langere periode laag zal blijven, verandert het verwachte traject van de toekomstige korte rente. Dit komt vervolgens ook tot uiting in de langetermijnrente.

Forward guidance is daarom in wezen een kwestie van het sturen van verwachtingen. De centrale bank hoeft niet onmiddellijk ook maar één obligatie aan te kopen. Als haar communicatie geloofwaardig is, begint de markt vanzelf de nieuwe verwachtingen in de prijzen te verwerken.

In de praktijk overlappen afzonderlijke onconventionele instrumenten elkaar vaak. Een centrale bank kan tegelijkertijd activa opkopen, het toekomstige rentepad bekendmaken en buitengewone liquiditeit aan het banksysteem verstrekken. Het gaat niet om de naam van het programma, maar om het kanaal waarmee het de financiële omstandigheden tracht te beïnvloeden.

Lagere rendementen zijn niet automatisch goed nieuws

De scherpe daling van de rendementen op staatsobligaties na de aankondiging van de terugkoop ondersteunde de aandelenfutures, maar dezelfde ontwikkeling kan ook een minder gunstige kant hebben.

Als de langetermijnrente daalt, kan financiering goedkoper worden. Hypotheken, bedrijfsobligaties en leningen worden geleidelijk toegankelijker en de financiële omstandigheden worden gunstiger. Dit is wenselijk in een recessie of tijdens een financiële crisis. Het wordt echter veel ingewikkelder in een omgeving waarin inflatie een probleem blijft.

De Fed kan in een situatie terechtkomen waarin zij de economie afremt via de korte rente, terwijl een daling van de langetermijnrente dat effect gedeeltelijk tenietdoet. Dit is precies waar RSM-hoofdeconoom Joe Brusuelas voor waarschuwde; hij stelde dat pogingen om de rendementen onder controle te houden het moeilijker zouden kunnen maken om de inflatie weer terug te brengen naar de doelstelling van 2%.

Onconventionele instrumenten zijn daarom geen kosteloze manier om de financieringskosten te verlagen. Hun effecten werken door in activaprijzen, kredietverlening, valuta’s en inflatieverwachtingen.

De markt kan worden gestabiliseerd, maar de fundamentele factoren blijven bestaan

De belangrijkste beperking van onconventioneel beleid komt juist in de huidige situatie duidelijk naar voren.

Grotere terugkoopoperaties kunnen de liquiditeit op de obligatiemarkt verbeteren. Kwantitatieve verruiming (QE) kan de rente omlaag drukken. Operation Twist kan de vorm van de rentecurve veranderen, en YCC kan een effectief plafond creëren voor een bepaalde looptijd.

Geen van deze instrumenten vermindert echter het begrotingstekort van de VS. Ze maken de noodzaak om nieuwe staatsschuld uit te geven niet overbodig en verminderen niet het bedrag aan kapitaal dat bedrijven op de markt lenen om datacenters en AI-infrastructuur te financieren.

Als beleggers een hoger rendement eisen omdat het aanbod van schuldpapier toeneemt of het risico van het aanhouden ervan stijgt, kan een overheidsinstantie die ontwikkeling gedurende een bepaalde periode afremmen. Zij kan echter niet de oorzaak wegnemen waarom die ontwikkeling is ontstaan.

Dat is de essentie van onconventionele instrumenten. Zij kunnen de kapitaalkosten, de liquiditeit en het gedrag van beleggers zeer snel beïnvloeden. Hun belang is vooral groot wanneer het standaard rentebeleid de financiële omstandigheden onvoldoende kan beïnvloeden, wanneer het transmissiemechanisme is verstoord of wanneer de markt te maken heeft met een tekort aan liquiditeit. Als stijgende rendementen worden veroorzaakt door een structureel begrotingsprobleem, zullen obligatieaankopen alleen dit niet oplossen.