マイクロンのAIブームが、次なる景気後退のリスクの所在を変える

供給不足が収益の急増を説明している

マイクロンは9月30日、2026年度第4四半期の売上高が前年同期比379％増の542.3億ドル、非GAAPベースの粗利益率が87％であったと発表した。 2027年度第1四半期の売上高見通しは615億ドル前後となっている。 価格要因が依然として大きな寄与要因となっており、DRAMの販売価格は前四半期比で10％台後半の上昇を見せたのに対し、ビット出荷量の伸びは1桁台半ばにとどまっている。供給不足に牽引された収益は、工場がコスト基盤を調整する余裕ができるはるか以前に反転する可能性がある。

2023会計年度は有益な教訓となっている。売上高は307.6億ドルから155.4億ドルへと落ち込み、マイクロンは58.3億ドルのGAAP純損失を計上した。 メモリメーカーは、生産した製品を販売する何年も前に資本を投じている。顧客が注文を減らすと、減価償却費やその他の固定費が継続する一方で、価格が下落する可能性がある。したがって、過去最高の収益性は、業界が再び生産能力のミスマッチを回避できる能力と併せて評価する必要がある。

HBMがDRAM市場全体の逼迫を招く

高帯域幅メモリ（HBM）は、その供給バランスを変化させる。 HBMは、AIアクセラレータに求められる高速なデータアクセスを提供する一方で、製造コストも相当に高くなります。マイクロン社は以前、同じプロセス技術で同じビット数の場合、HBM3Eは従来のDDR5メモリの約3倍のウェーハ生産能力を消費すると推定していました。同社は、世代が進むにつれてこの生産能力の負担が増加すると予想しています。 その結果、HBMの生産を拡大すると、従来のDRAMに割り当てられる製造リソースが減少することになる。

その経済的影響は、HBM製品ラインにとどまらない。AI顧客は、汎用チップの供給に充てられたはずの生産能力を吸収しつつ、特殊なメモリへの需要を生み出している。 その結果生じる供給制約は、従来のDRAM価格の支えにもなり得る。したがって、マイクロンにとってのAI関連ビジネスには、製品ラインナップ全体にわたる希少な製造キャパシティの価値向上も含まれる。

顧客は現在の供給不足を超えて発注を約束している

マイクロンは26件の「戦略的顧客契約」を締結しており、経営陣はこれらが2030年までの売上高の35％以上を占めると見込んでいる。主に下限価格と上限価格からなる明確な価格枠組みが、その予測契約売上高の4分の3をカバーしている。 残りの部分は定期的に価格が見直される。残りの履行義務額は、対象となる契約に基づく購入数量と最低価格から算出され、約1,500億ドルとなっている。これは、すでに計上済みの売上高ではなく、履行および回収を条件とした、契約済みの将来の取引を測定するものである。

契約により、リスクを負う主体が変わる

テイク・オア・ペイ条項の下では、顧客は契約に基づき、指定された購入量または所定の支払いを約束する。 対象となる供給量は、裁量による発注削減の影響を受けにくくなり、一方で価格下限により対象となる売上の下落リスクが抑制される。顧客は、供給不足の期間を超えて義務を受け入れる見返りとして、供給の保証を得る。マイクロンは価格上限を受け入れることで、収益の見通しの明確化と引き換えに、潜在的な利益の一部を放棄することになる。この商業的取引により、買い手と供給者の間でリスクの再配分が行われる。

また、顧客は2026会計年度中に127億5000万ドルの預託金を提供した。これらは資金調達による流入として計上され、営業キャッシュフローや利益を増加させるものではない。 これらの預託金は、契約に基づき、時間の経過とともに返還される。これらは、利益や恒久的な株主資本を増やすことなく、生産能力の拡充に必要な資金を賄うのに役立つ。

需要の確実性が高まれば、供給の拡大につながる

マイクロンは、2026会計年度に273.7億ドルの純設備投資を報告した。 経営陣は、2027会計年度上半期において、予想される政府の奨励金を差し引いた純額で約250億ドルの支出を見込んでおり、下半期にはさらに支出が増加すると予想している。2027会計年度の従来の投資計画からの増加分の大部分は建設費に充てられており、主に2028年後半以降に追加のクリーンルームスペースを稼働させることを目的としている。

建設工事だけでは、直ちに販売可能なチップは生産されない。その後、設備の設置と生産の立ち上げが行われるため、投資が加速する一方で供給不足が継続する可能性がある。 しかし、個々の拡張計画の資金調達を容易にするのと同じ契約が、総生産能力の拡大を促す可能性もある。その後、需要が予想を下回った場合、業界は依然として供給過剰に直面する恐れがある。リスク分担の仕組みを改善すれば、このサイクルの背景にある物理的な不均衡を解消することなく、マイクロンの財務上の損失を緩和できる可能性がある。

企業価値の根拠は、収益の下限に依存している

契約によるカバー範囲は、その強度にばらつきがある。固定価格、価格帯、および定期的に再交渉される価格は、それぞれ異なるリスクをもたらす。 拘束力のある契約であっても、リターンは生産コスト、技術の実行状況、および顧客が義務を履行するかどうかに左右される。景気後退時には、再交渉のリスクや取引相手の経営難を含め、実際にどの程度の保護が機能するかが試されることになる。現在の利益率を無期限に維持し続けることは、実証データが裏付ける以上に契約に確実性を付与することになる。

投資家にとって重要な指標は、景気サイクル全体にわたる収益力である。例外的な利益により、収益が正常化する直前に株価収益率（PER）が割安に見えることがある。 契約上の保護が強化されれば、供給が潤沢になった際に現金創出につながるのであれば、より強靭な収益基盤を支えることになるだろう。したがって、持続的な株価再評価の根拠は、供給不足が終息した後、マイクロンが拡大する資産基盤から維持できるリターンにかかっている。

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