S&P 500は下落したにもかかわらず、米国の株式の大半は上昇した。どうしてそんなことがあり得るのだろうか？

S&P 500は、米国の上場大手企業500社のパフォーマンスを測定する指数です。しかし、同じ指数に組み入れられているからといって、すべての企業がその日次リターンに等しく寄与しているわけではありません。

この指数は、浮動株調整後時価総額で加重されています。つまり、各企業の構成比率は、単に株価や指数内の順位ではなく、一般投資家が取引可能な株式の時価総額に基づいて決定されるのです。

ウェイトが大きい企業は、株価が一定の割合で変動した際、指数に与える影響が大きくなります。一方、規模の小さい企業は、大幅な上昇を記録しても、全体の結果への寄与度は比較的低い場合があります。

したがって、この指数は、保有比率が不均等なポートフォリオのパフォーマンスを測定するものです。上昇した銘柄の数を数えることは、そのポートフォリオがどれだけ利益を出したか、あるいは損失を被ったかを計算することとは、異なる問いに対する答えとなります。

上昇銘柄が過半数を占めても、リターンはマイナスになる可能性がある

10社で構成される架空の指数を例に考えてみよう。

2つの大企業が合わせて時価総額の60％を占めています。残りの8社が、残りの40％を占めています。2つの大企業がともに3％下落し、中小企業のすべてが1％上昇したと仮定しましょう。

10銘柄のうち8銘柄が上昇した。それにもかかわらず、指数は1.4％下落した。

大企業2社がリターンから1.8パーセントポイントを差し引いたのに対し、中小企業の寄与はわずか0.4パーセントポイントにとどまります。値上がりした銘柄の数では、値下がりした銘柄の大きなウェイトを覆すことはできません。

この原理は、はるかに規模の大きな指数においても同様に作用する。また、その逆も当てはまる。つまり、影響力の大きい数社の株価が大幅に上昇すれば、構成銘柄の大部分が下落している場合でも、ベンチマーク指数を押し上げることができるのだ。

だからこそ、「株価が上昇した」や「株価が下落した」といった見出しだけでは、その取引日中に何が起きたかという重要な部分が抜け落ちてしまうことがあるのです。

市場の幅（マーケット・ブレッド）は参加度を測る

市場の幅（マーケット・ブレッド）とは、市場の動きが個々の銘柄にどれほど広く波及しているかを表す指標である。

最も単純な指標の一つは、取引セッション中の値上がり銘柄数と値下がり銘柄数を比較するものです。時価総額にかかわらず、各銘柄は1回ずつカウントされます。値動きのない銘柄は別途扱われます。

「上昇・下落ライン」は、このアプローチを時間軸に拡大したものです。各取引日の上昇銘柄数から下落銘柄数を差し引いた値を累積合計に加算することで、投資家は市場の参加状況と指数の動向を比較できるようになります。

指数が新高値を更新している一方で、上昇・下落ラインが弱まっている場合、その上昇は少数の企業に依存している可能性があります。指数が下落している一方で、上昇する銘柄が増え始めている場合、表面上の下落の裏には、市場参加の広がりが隠されている可能性があります。

こうした比較には、一貫した対象範囲が必要です。例えば、ニューヨーク証券取引所全体の市場幅は、S&P 500内の市場幅とは異なる銘柄群を対象としています。

乖離は、ベンチマークとその構成銘柄との間に差異があることを示している。その重要性は、その乖離が持続するか否か、およびそれに付随する他の証拠によって決まる。

均等加重指数は、同じ企業群に対する別の視点を提供する

有用な比較対象として、S&P 500 イコール・ウェイト指数が挙げられる。

この指数は従来のS&P 500と同じ構成銘柄を含んでいるが、四半期ごとのリバランスにおいて各企業に約0.2％のウェイトを割り当てている。リバランスの間、株価の変動に伴い、それらのウェイトは変動する。

これにより、最大手企業の支配力が弱まり、中小規模の構成銘柄の影響力が高まります。

従来のS&P 500が下落する一方で、イコール・ウェイト指数が比較的堅調に推移する場合、それはウェイトの大きい構成銘柄の相対的な弱さを示唆している。両方が急落する場合は、下落圧力がより広範囲に及んでいる可能性がある。

しかし、均等加重方式では、セクターごとの比重や、企業規模および投資スタイルへのエクスポージャーも変化します。したがって、パフォーマンスの差には複数の要因が反映されています。

この比較は、市場への参加状況について新たな視点を提供するものである。ただし、いずれかの構成が常に優れたパフォーマンスを発揮したり、ボラティリティが低くなったりすることを保証するものではない。投資家は、2つの異なるポートフォリオのウェイトを通じて、同じ企業群を観察しているに過ぎない。

セクターローテーションと広範な売り圧力は、表面的には類似して見える

テクノロジーセクターに集中した下落は、テクノロジー、銀行、工業株、消費関連株が同時に弱含んでいる状況とは、全く異なる意味を持つ可能性があります。

前者の場合、投資家は特定のセクターの収益、バリュエーション、あるいは資金調達ニーズを見直している一方で、他のセクターの銘柄を保有し続ける意向を持っている可能性があります。このパターンはセクターローテーション、すなわち投資家が市場のどの部分を好むかという変化と一致する可能性があります。

2番目のケースでは、損失が、ビジネスモデルや景気感応度が異なる業界全体に広がっている。これは、株式市場全体に広範な圧力がかかっていることを示唆している。

これらの状況を区別するには、数取引日にわたるセクターのパフォーマンスと参加状況を併せて検討することが有効だ。複数のセクターにまたがる堅調さは、ごく一部のディフェンシブセクターにおける回復力とは異なる証拠となる。

また、当初の懸念が広まれば、セクターローテーションはより広範な売り圧力へと発展する可能性がある。したがって、ある取引日における市場幅の拡大は、その日の投資参加状況を表すに過ぎず、その持続性についてはさらなる確認が必要となる。

保有銘柄数が多くても、依然として集中リスクが残る可能性がある

保有銘柄数と銘柄のウェイトの違いも、ポートフォリオにとっては重要です。

ある投資家が、幅広い指数ファンド、テクノロジーファンド、そしていくつかの個別テクノロジー株を保有している場合がある。これらは別々の投資に見えるが、その最大の基礎となるポジションが重複している可能性がある。

各保有銘柄において同じ企業が相当な割合を占めている場合、投資件数が示唆する以上に、ポートフォリオはその企業の業績に依存することになりかねない。

したがって、有用な評価としては、構成銘柄およびセクターの合計ウェイトを検証することが挙げられる。また、各企業が類似した需要源、資金調達条件、あるいは投資支出に依存しているかどうかも考慮すべきである。

多くの銘柄に分散投資することで、個々の企業への依存度を低減できます。しかし、少数の大型銘柄がポートフォリオを支配している場合や、複数の保有銘柄が同じ経済的圧力に反応する場合は、その効果は限定的となります。

重要なのは、ポートフォリオの成果のうち、各エクスポージャーがどの程度を占めているかという点です。

ここから何を学ぶべきか？

10月22日の相場は、指数の日次変動が市場の実態のほんの一部しか示していない理由を如実に物語っている。

その変動に加え、投資家は上昇銘柄と下落銘柄の比較、均等加重指数、セクター別の動向、および構成銘柄のうち50日移動平均線または200日移動平均線を上回って取引されている銘柄の割合などを分析することができます。

これらの指標は、それぞれ異なる事象を表しています。日次の上昇銘柄数は、その取引日の相場の方向性を示します。移動平均線を上回って取引されていることは、直近の価格推移に対する銘柄の位置付けを示すものであり、その日に株価が上昇したことを意味するわけではありません。

市場の広がり（ブレッドス）にも限界がある。一部の銘柄による主導が長く続くこともあり、乖離（ダイバージェンス）は反転の確実な時期を示すものではない。参加の広がりについては、価格トレンド、収益、財務状況と併せて評価する必要がある。

したがって、投資家やトレーダーにとっては、指数がどれだけ動いたか、どの企業がその動きを牽引したか、そしてその動きがどれほど広く共有されていたかを問うことが有用です。

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