Когда процентные ставки недостаточны: как действуют нестандартные инструменты денежно-кредитной политики?

Реакция рынка не заставила себя ждать. Доходность 10-летних казначейских облигаций упала на 5,7 базисных пунктов до 4,647%, а доходность 30-летних — на 9 базисных пунктов до 5,196%. В то же время фьючерсы на американские фондовые индексы резко выросли. Хотя это и не является инструментом денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы, данная ситуация очень хорошо иллюстрирует принцип, лежащий в основе ряда нестандартных мер вмешательства центральных банков. Когда на рынок выходит новый крупный покупатель облигаций, их цена растет, а доходность падает. А когда долгосрочная безрисковая доходность снижается, стоимость капитала меняется практически во всей экономике.

В рамках традиционной денежно-кредитной политики центральный банк в первую очередь влияет на краткосрочные процентные ставки. Изменения этих ставок затем постепенно передаются на кредиты, облигации, валюты и цены на финансовые активы. Однако этот механизм не является автоматическим.

Домохозяйство не берет 30-летнюю ипотеку по ставке по федеральным фондам, а компания не выпускает 10-летние облигации напрямую по учетной ставке центрального банка. Между решением ФРС и фактической стоимостью долгосрочного финансирования стоит рынок облигаций, который учитывает в ценах свои собственные ожидания.

Доходность 10-летней государственной облигации можно упрощенно разложить на ожидаемую траекторию будущих краткосрочных процентных ставок и срочную премию, то есть дополнительную компенсацию за риск владения долгосрочной облигацией. На оба этих компонента влияют такие факторы, как инфляционные ожидания, предложение государственного долга и фискальный риск. Именно поэтому может возникнуть ситуация, при которой центральный банк снижает ставки, а долгосрочные доходности, тем не менее, остаются высокими или даже растут.

Текущая ситуация на рынке США служит хорошим примером. Давление на облигации с длительными сроками погашения обусловлено не только ожиданиями в отношении денежно-кредитной политики. Инвесторы учитывают высокий бюджетный дефицит, большой объем новых выпусков казначейских облигаций, растущее предложение корпоративных облигаций и исключительно высокую потребность в капитале со стороны технологических компаний, создающих инфраструктуру искусственного интеллекта. Если проблема исходит именно из этой части рынка, одного изменения краткосрочной ставки может оказаться недостаточно.

Выкуп казначейских облигаций — это не количественное смягчение

Текущие выкупы государственных облигаций США необходимо четко отличать от мер денежно-кредитной политики. Эта операция осуществляется Министерством финансов, а не Федеральной резервной системой. Министерство финансов не создает новых резервов центрального банка и не преследует цель по инфляции посредством выкупов. Основная цель заключается в управлении государственным долгом и поддержании ликвидности рынка.

Кроме того, это не приводит к чистому сокращению общего долга США. Министерство финансов выкупает часть существующих ценных бумаг, но необходимость финансирования бюджетного дефицита никуда не исчезает. В первую очередь меняются структура сроков погашения и объем конкретных выпусков, доступных на вторичном рынке.

Механизм ценообразования, однако, аналогичен тому, который использует центральный банк при покупке активов. Если Министерство финансов увеличит спрос на облигации со сроком погашения от 10 до 30 лет, их цены могут вырасти, а доходность — снизиться. Реакция рынка после объявления о выкупе демонстрирует, почему прямые покупки облигаций способны изменить финансовые условия даже без изменения учетной ставки.

QE: Покупка облигаций изменяет цену риска

Наиболее известным нестандартным инструментом является количественное смягчение (Quantitative Easing). В рамках этой политики центральный банк осуществляет масштабные покупки финансовых активов, чаще всего государственных облигаций.

Сама по себе покупка — не единственный важный аспект. Важно то, что происходит после.

Если центральный банк начинает покупать, например, 10-летние облигации, это увеличивает спрос на них и приводит к росту их цены. Доходность падает. В то же время инвестор, продавший облигацию, получает ликвидность и должен решить, куда её вложить дальше. Часть капитала может перетечь в корпоративные облигации, акции, недвижимость или другие активы с более высокой ожидаемой доходностью.

Таким образом, количественное смягчение влияет не только на государственные облигации. Оно постепенно изменяет относительную привлекательность практически всего спектра финансовых активов и снижает стоимость финансирования в экономике.

Этот механизм также объясняет, почему цены на акции могут расти при снижении доходности казначейских облигаций. Безрисковая ставка лежит в основе дисконтной ставки, используемой для оценки будущих денежных потоков компаний. Когда она снижается, текущая стоимость будущей прибыли возрастает. Компании с высоким темпом роста, как правило, наиболее чувствительны к этому, поскольку значительная доля их ожидаемой прибыли приходится на отдаленное будущее.

Операция «Твист»: Когда размер баланса имеет меньшее значение, чем его структура по срокам погашения

Не каждое вмешательство обязательно означает дальнейшее расширение баланса центрального банка. Операция «Твист» работает в первую очередь со структурой сроков погашения активов.

Центральный банк может сократить свои вложения в краткосрочные облигации, одновременно приобретая облигации с более длительными сроками погашения. Общий размер баланса не обязательно значительно изменяется, но меняется спрос на отдельные сегменты кривой доходности.

Цель состоит в том, чтобы снизить долгосрочные доходности, которые имеют большее значение для ипотечного кредитования, корпоративного финансирования и инвестиционных решений. С этой точки зрения особенно интересен нынешний акцент, который делается при выкупе казначейских облигаций на сегменте рынка со сроками от 10 до 30 лет. Это показывает, что разница между покупкой двухлетней и 30-летней облигации — не просто вопрос срока погашения на бумаге. Каждая из них влияет на разные составляющие стоимости капитала.

Управление кривой доходности: Когда сама доходность становится целью

Управление кривой доходности идет еще дальше. В рамках традиционного количественного смягчения центральный банк обычно устанавливает объем покупок. В рамках YCC все происходит наоборот: центральный банк устанавливает уровень или диапазон доходности, который он хочет поддерживать, и корректирует объем покупок для достижения этой цели.

Разница носит фундаментальный характер. Если банк объявляет, что не допустит превышения определенной доходности, рынок должен учитывать наличие практически неограниченного числа потенциальных покупателей на противоположной стороне.

Именно поэтому так важна реакция инвесторов на текущие выкупы ценных бумаг в США. Мохамед Эль-Эриан отметил, что запланированные объемы невелики как в абсолютном выражении, так и по отношению к чистому объему выпуска новых долговых обязательств. Тем не менее они могут повлиять на поведение рынка. Инвестору, активно спекулирующему на дальнейшем росте доходности, внезапно приходится учитывать риск того, что государственный сектор начнет более активно противодействовать этой тенденции.

Таким образом, одно только ожидание вмешательства может изменить позиционирование инвесторов еще до того, как фактически состоится крупная скупка.

Прогнозный ориентир: Иногда достаточно просто изменить ожидания

Нестандартная денежно-кредитная политика не всегда должна предполагать покупку активов. Центральный банк также может влиять на рынок посредством того, как он информирует о будущей динамике процентных ставок.

Если инвесторы полагают, что ставки останутся низкими в течение более длительного периода, ожидаемая динамика будущих краткосрочных ставок изменяется. Это, в свою очередь, отражается и на доходности долгосрочных облигаций.

Таким образом, «форвардные ориентиры» — это, по сути, управление ожиданиями. Центральному банку не обязательно сразу же покупать хотя бы одну облигацию. Если его коммуникация вызывает доверие, рынок сам начинает учитывать новые ожидания в ценах.

На практике отдельные нестандартные инструменты часто пересекаются. Центральный банк может одновременно скупать активы, сообщать о будущем динамике процентных ставок и предоставлять банковской системе экстраординарную ликвидность. Важно не название программы, а канал, через который она стремится повлиять на финансовые условия.

Снижение доходности не всегда является хорошей новостью

Резкое снижение доходности казначейских облигаций после объявления о выкупе поддержало фьючерсы на акции, но у этого же шага может быть и менее благоприятная сторона.

Если долгосрочные доходности падают, финансирование может стать дешевле. Ипотечные кредиты, корпоративные облигации и займы постепенно становятся более доступными, а финансовые условия смягчаются. Это желательно в условиях рецессии или во время финансового кризиса. Ситуация значительно усложняется в условиях, когда инфляция остается проблемой.

ФРС может оказаться в ситуации, когда она сдерживает экономику с помощью краткосрочных ставок, в то время как снижение доходности долгосрочных облигаций частично нивелирует этот эффект. Именно об этом предупреждал главный экономист RSM Джо Брусуэлас, утверждая, что попытки удержать доходность под контролем могут затруднить возвращение инфляции к целевому уровню в 2%.

Таким образом, нетрадиционные инструменты не являются бесплатным способом снижения стоимости финансирования. Их влияние распространяется на цены активов, кредитную деятельность, валюты и инфляционные ожидания.

Рынок можно стабилизировать, но фундаментальные факторы остаются

Самое важное ограничение нетрадиционной политики прослеживается именно в текущей ситуации.

Увеличение объёма выкупа облигаций может повысить ликвидность рынка облигаций. Количественное смягчение (QE) может снизить доходность. Операция «Твист» может изменить форму кривой, а YCC — установить эффективный верхний предел для конкретного срока погашения.

Однако ни один из этих инструментов не сокращает бюджетный дефицит США. Они не устраняют необходимость выпуска новых государственных облигаций и не сокращают объем капитала, который компании привлекают на рынке для финансирования центров обработки данных и инфраструктуры искусственного интеллекта.

Если инвесторы требуют более высокой доходности из-за увеличения предложения долговых обязательств или роста риска их владения, государственный орган может на определенный период сдержать эту тенденцию. Однако она не может устранить причину, по которой эта тенденция возникла.

В этом и заключается суть нестандартных инструментов. Они способны очень быстро изменить стоимость капитала, ликвидность и поведение инвесторов. Их значение особенно велико в тех случаях, когда стандартная процентная политика не способна в достаточной мере влиять на финансовые условия, когда механизм передачи сбивается или когда рынок сталкивается с дефицитом ликвидности. Если рост доходности обусловлен долгосрочной бюджетной проблемой, одних только покупок облигаций будет недостаточно для её решения.