Dati di mercato fino al 28 ottobre 2026Leggi l'analisi
Perché i costi di finanziamento si muovono
durante una pausa della Fed
Il Federal Open Market Committee (FOMC), l’organo della Fed che decide sui tassi, ha lasciato l’intervallo obiettivo dei federal funds al 3,75%–4,00%. Lisa Cook e Beth Hammack preferivano un aumento di 25 punti base. La maggioranza ha scelto di attendere ulteriori evidenze, descrivendo al contempo una forte attività economica, solidi investimenti di capitale e un’inflazione elevata. Il comunicato non offriva alcun impegno a mantenere i tassi nelle riunioni successive.[1]
La Fed fissa un obiettivo per un tasso d’interesse overnight. Il rendimento di un Treasury a 10 anni riflette il percorso atteso dei tassi a breve termine e un premio a termine, la compensazione che gli investitori richiedono per sopportare il rischio di tasso d’interesse lungo la vita dell’obbligazione. Cambiamenti nelle aspettative di crescita, nell’inflazione, nell’offerta di Treasury o nella domanda di attività sicure possono influire su entrambe le componenti.[2]
Il 28 ottobre, il rendimento del Treasury a 2 anni è sceso di 3 punti base a 4,67%, mentre il rendimento a 10 anni è salito di 6 punti base a 5,05%. Il divario tra i due si è ampliato da 29 a 38 punti base. Il benchmark di finanziamento pubblico a lungo termine è salito, aumentando il punto di partenza per la determinazione del prezzo di molti prestiti e obbligazioni del settore privato.[3]
Un benchmark Treasury più elevato non deve necessariamente tradursi in un aumento equivalente dei tassi di finanziamento per mutui o imprese. Cambiamenti negli spread di credito, nei margini dei finanziatori e in altri fattori di prezzo possono compensarlo o amplificarlo. Né una variazione giornaliera dei rendimenti può isolare l’effetto dell’annuncio della Fed.
Rendimenti dei Treasury USA
La curva è diventata più ripida
Confronta alcune scadenze selezionate prima e nel giorno della decisione.
Visualizza i dati sottostanti
| Scadenza | 27 ott | 28 ott | Variazione |
|---|---|---|---|
| 2 anni | 4.70% | 4.67% | −3 bps |
| 5 anni | 4.82% | 4.85% | +3 bps |
| 10 anni | 4.99% | 5.05% | +6 bps |
| 30 anni | 5.30% | 5.37% | +7 bps |
Come rendimenti più elevati influenzano
investimenti e valutazione
Il rendimento dei Treasury indicizzati all’inflazione a 10 anni è salito dal 2,64% al 2,67% nello stesso giorno. La differenza tra i rendimenti nominali e reali par è aumentata da circa 2,35% a 2,38%. Entrambe le componenti hanno contribuito con 3 punti base all’aumento di 6 punti base del rendimento nominale.[3][4]
Lo spread tra rendimento nominale e reale fornisce una misura approssimativa della compensazione per l’inflazione. Incorpora anche il rischio di inflazione e le differenze di liquidità tra i titoli, quindi non può essere interpretato come una previsione pura dell’inflazione dei prezzi al consumo. Un rendimento reale più elevato, nel frattempo, può riflettere un percorso atteso più alto dei tassi reali a breve termine o un premio maggiore per sopportare il rischio di lungo periodo.
Rendimenti reali più elevati aumentano il rendimento, corretto per l’inflazione, disponibile sul debito pubblico. Un’azienda che cerca finanziamenti deve offrire un rendimento atteso competitivo per il rischio aggiuntivo che gli investitori assumono. Progetti che apparivano sostenibili con un costo del capitale più basso possono allora richiedere flussi di cassa più robusti, un investimento iniziale più contenuto o un prezzo di acquisto più basso per rimanere interessanti.
Per gli azionisti conta anche la tempistica di quei flussi di cassa. Un rendimento richiesto più elevato ha un effetto proporzionalmente maggiore su un pagamento dovuto più avanti nel tempo. Un’impresa la cui generazione di cassa attesa si colloca molti anni nel futuro è quindi più esposta a un aumento del tasso di sconto rispetto a un’altra con flussi di cassa altrimenti comparabili ma in arrivo prima. I guadagni di produttività possono compensare questo effetto se aumentano la cassa che alla fine diventa disponibile per gli investitori.
Rendimenti dei Treasury a 10 anni
Due componenti sono aumentate
Una scomposizione approssimativa dei rendimenti nominali par.
Come la produttività modera
la pressione dei costi del lavoro
La pressione inflazionistica dipende dalla domanda rispetto alla capacità dell’economia di offrire beni e servizi. Quando la produzione per ora aumenta, le imprese possono produrre di più con le stesse ore lavorate. Una crescita più forte della produzione può quindi coesistere con una crescita moderata dei costi del lavoro per unità di produzione.
La produttività delle imprese non agricole è aumentata del 2,2% su base annua nel secondo trimestre, mentre i costi unitari del lavoro sono saliti dell’1,4%. L’aumento della produttività trimestrale annualizzato è stato dell’1,4%. Il dato trimestrale annualizzato misura il ritmo all’interno del Q2, mentre il dato su base annua confronta la produzione per ora con il Q2 2025.[5]
Il costo unitario del lavoro è la retribuzione oraria divisa per la produzione reale per ora. Se la retribuzione aumenta del 4% e la produttività del 2%, i costi del lavoro per unità aumentano di circa l’1,96%. La produttività assorbe una parte dell’aumento della retribuzione. Altri costi di produzione, i margini di profitto e la concorrenza determinano fino a che punto la pressione residua sui costi si trasferisce ai prezzi di vendita.
Calcolo illustrativo
Come la produttività influisce sui costi unitari del lavoro
Imposta la crescita annua della retribuzione oraria e della produzione per ora per calcolare la variazione implicita dei costi unitari del lavoro. La retribuzione include la paga e i costi dei benefit a carico del datore di lavoro.
(1.04 ÷ 1.02 − 1) × 100 = 1.96%
Una maggiore produzione per ora assorbe parte dell’aumento della retribuzione.
I preset mantengono la crescita della retribuzione al 4%. La formula è (1 + crescita della retribuzione) ÷ (1 + crescita della produttività) − 1, con i tassi di crescita espressi in decimali. Si tratta di una relazione contabile, non di una previsione dell’inflazione. I costi del lavoro sono un input dei prezzi e il calcolo non attribuisce i guadagni di produttività a una tecnologia specifica.
La produttività può anche aumentare la domanda di capitale
Quando i miglioramenti della produttività rendono gli investimenti più redditizi, le imprese possono cercare maggiori finanziamenti. Aspettative più elevate di reddito futuro possono anche ridurre l’incentivo delle famiglie a risparmiare. Una maggiore domanda di investimenti rispetto ai risparmi disponibili può aumentare il tasso reale d’interesse neutrale, il tasso corretto per l’inflazione che non stimolerebbe né frenerebbe un’economia che opera a capacità sostenibile. Questo benchmark di politica, non osservabile, differisce dal rendimento reale dei Treasury a 10 anni basato sul mercato. La relazione non è abbastanza stabile da dedurre una variazione dei tassi d’interesse dalla sola produttività. Questo meccanismo non stabilisce cosa abbia causato il movimento di ottobre nei rendimenti dei Treasury.[6]
Conta anche la distribuzione dei guadagni di produttività. La concorrenza può trasferire ai clienti parte dei risparmi di costo attraverso prezzi più bassi, mentre la contrattazione salariale può trasferirne una parte ai dipendenti. Gli azionisti beneficiano della liquidità che resta dopo questi aggiustamenti e gli investimenti necessari per ottenerli. Una maggiore produzione per ora sostiene quindi le prospettive degli utili in modo più convincente quando è accompagnata da migliori rendimenti del capitale e da una più forte generazione di cassa.
Rendimenti di progetto più elevati possono sostenere gli investimenti a tassi più alti.
Se i rendimenti attesi dei progetti aumentano più rapidamente dei costi di finanziamento, gli investimenti possono rimanere interessanti anche con tassi di interesse più elevati. Se i costi di finanziamento aumentano senza un corrispondente miglioramento delle prospettive di flusso di cassa, meno progetti soddisferanno il rendimento richiesto dagli investitori.
Le evidenze alla base
della prossima decisione di politica monetaria
L’inflazione dell’Indice dei prezzi al consumo (CPI) di settembre è stata del 3,7% su base annua, con il CPI core al 2,6%. I prezzi dell’energia erano più alti del 20,4%.[7] L’inflazione delle spese per consumi personali (PCE) di agosto, l’ultima lettura PCE disponibile per la decisione, è stata del 3,4%, con il PCE core al 3,0%.[8] Entrambe le misure core escludono alimentari ed energia. L’obiettivo del 2% della Fed si applica all’inflazione PCE headline nel lungo periodo. CPI e PCE differiscono per copertura e ponderazioni, quindi queste letture dovrebbero essere valutate all’interno delle rispettive serie.[9]
A settembre le buste paga sono aumentate di 29.000, rispetto a un incremento medio mensile di 45.000 nei 12 mesi precedenti, e la disoccupazione era al 4,2%. Un basso aumento delle buste paga da solo non dimostra un crollo della domanda né prova un balzo di produttività. Anche l’offerta di lavoro, le ore lavorate e la composizione delle assunzioni influenzano la relazione tra occupazione e produzione.[10]
Le proiezioni di settembre collocavano il tasso di policy di fine anno sopra il livello di ottobre per la maggior parte dei partecipanti. Su 18 proiezioni del tasso di policy di fine anno, 12 erano a un punto medio del 4,125% e quattro al 4,375%. Due erano al 3,875%, il punto medio dell’intervallo obiettivo di ottobre. La pausa di ottobre non ha aggiornato né riaffermato quelle proiezioni individuali. Ha lasciato il Comitato libero di rivalutare il percorso dei tassi necessario man mano che arrivavano nuove evidenze.[11]
Proiezioni di settembre 2026
Dove i partecipanti collocavano il tasso di fine anno
Numero di partecipanti per punto medio del tasso dei federal funds previsto per la fine del 2026.
Persistenza dell’inflazione
Un’inflazione persistente del PCE core e dei servizi rafforzerebbe la tesi a favore del mantenimento della restrizione anche se l’inflazione energetica si attenua. Una crescita dei prezzi più lenta su più pubblicazioni rafforzerebbe la tesi per attendere.
Capacità produttiva
Una crescita sostenuta della produzione insieme a aumenti contenuti del costo del lavoro per unità sosterrebbe l’idea che la capacità di offerta stia migliorando. Spese in conto capitale senza guadagni di efficienza misurabili fornirebbero evidenze più deboli.
Condizioni di finanziamento
Rendimenti dei Treasury più elevati accompagnati da spread creditizi più ampi e criteri di concessione del credito più restrittivi indicherebbero una stretta finanziaria più ampia. Spread più stretti potrebbero attutire per i debitori l’impatto dell’aumento dei rendimenti governativi.
Una crescita più elevata dei ricavi o degli utili può coincidere con un valore azionario più basso quando ottenere tale crescita assorbe più capitale, richiede più tempo o implica un premio per il rischio più elevato. Gli investitori devono quindi confrontare il valore attuale dei flussi di cassa aggiuntivi con l’investimento necessario per generarli.
Fonti e metodologia
Questo articolo valuta la decisione della Federal Reserve del 28 ottobre 2026 utilizzando le pubblicazioni economiche disponibili entro quella data e le osservazioni del mercato dei Treasury di quel giorno. I confronti di mercato utilizzano le osservazioni giornaliere dei Treasury USA del 27 e 28 ottobre. Non incorpora le pubblicazioni su PIL o PCE previste per il 29 ottobre. Le proiezioni di politica monetaria sono di settembre, i dati sulla produttività si riferiscono al Q2, i dati su CPI e occupazione si riferiscono a settembre e i dati PCE si riferiscono ad agosto. Le osservazioni di mercato includono le contrattazioni successive all’annuncio di politica monetaria e non possono essere considerate informazioni disponibili al momento del voto.
- Federal Reserve — comunicato del FOMC, 28 ottobre 2026. Intervallo obiettivo, voto, dissenzienti e valutazione delle condizioni economiche.
- Federal Reserve Bank of New York — premi a termine dei Treasury. La distinzione tra tassi a breve attesi e compensazione per il rischio di tasso d’interesse.
- Tesoro USA — curva dei rendimenti nominali par giornaliera, ottobre 2026. Scadenze selezionate e i nostri calcoli delle variazioni giornaliere e dello spread tra 2 e 10 anni.
- Tesoro USA — curva dei rendimenti reali par giornaliera, ottobre 2026. La differenza nominale–reale è una misura approssimativa della compensazione per l’inflazione, piuttosto che un tasso di pareggio zero-coupon o una previsione pura dell’inflazione.
- Bureau of Labor Statistics — produttività e costi Q2 2026, rivisti. Pubblicazione datata 3 settembre 2026. L’esempio interattivo utilizza la definizione di costi unitari del lavoro e ipotesi di crescita ipotetiche.
- Federal Reserve Bank of Cleveland — Crescita della produttività e tassi d’interesse reali nel lungo periodo. Il meccanismo teorico e i limiti della relazione empirica.
- Bureau of Labor Statistics — Indice dei prezzi al consumo di settembre 2026. Inflazione complessiva, core ed energia.
- Bureau of Economic Analysis — reddito personale e spese, agosto 2026. Inflazione PCE complessiva e core.
- Federal Reserve — l’obiettivo d’inflazione del 2% nel lungo periodo. L’obiettivo è definito utilizzando la variazione annua dell’indice dei prezzi PCE.
- Bureau of Labor Statistics — Situazione occupazionale di settembre 2026. Crescita delle buste paga, la sua media dei 12 mesi precedenti e disoccupazione.
- Federal Reserve — Riepilogo delle proiezioni economiche di settembre 2026. Proiezioni individuali del tasso dei federal funds a fine anno.
L’analisi dei meccanismi di trasmissione e della valutazione degli asset è una nostra interpretazione. Le variazioni giornaliere di mercato non identificano contributi causali. I calcoli illustrativi non sono previsioni, condizioni di finanziamento quotate o raccomandazioni di investimento. Le pubblicazioni d’archivio BLS datate sono utilizzate per preservare i periodi di riferimento originali.