Dane rynkowe do 28 października 2026Przeczytaj analizę
Dlaczego koszty pożyczania zmieniają się
podczas pauzy Fed
Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC), organ Fed ustalający stopy procentowe, pozostawił docelowy przedział stopy funduszy federalnych na poziomie 3,75%–4,00%. Lisa Cook i Beth Hammack preferowały podwyżkę o 25 punktów bazowych. Większość zdecydowała się poczekać na dalsze dowody, opisując jednocześnie silną aktywność gospodarczą, solidne inwestycje kapitałowe i podwyższoną inflację. Oświadczenie nie zawierało zobowiązania do utrzymania stóp na kolejnych posiedzeniach.[1]
Fed wyznacza cel dla jednodniowej stopy procentowej. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych odzwierciedla oczekiwaną ścieżkę krótkoterminowych stóp oraz premię terminową — wynagrodzenie, którego inwestorzy wymagają za ponoszenie ryzyka stopy procentowej w okresie życia obligacji. Zmiany oczekiwań dotyczących wzrostu, inflacji, podaży obligacji skarbowych lub popytu na bezpieczne aktywa mogą wpływać na każdy z tych składników.[2]
28 października rentowność 2-letnich obligacji skarbowych spadła o 3 punkty bazowe do 4,67%, podczas gdy rentowność 10-letnich wzrosła o 6 punktów bazowych do 5,05%. Różnica między nimi zwiększyła się z 29 do 38 punktów bazowych. Długoterminowy punkt odniesienia dla kosztu pożyczania przez rząd wzrósł, podnosząc poziom wyjściowy do wyceny wielu pożyczek i obligacji sektora prywatnego.[3]
Wyższy benchmark skarbowy nie musi przekładać się na równie duży wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych lub kosztów finansowania przedsiębiorstw. Zmiany spreadów kredytowych, marż kredytodawców i innych czynników cenotwórczych mogą go kompensować lub wzmacniać. Nie da się też na podstawie dziennej zmiany rentowności wyizolować wpływu komunikatu Fed.
Rentowności obligacji skarbowych USA
Krzywa stała się bardziej stroma
Porównaj wybrane terminy zapadalności przed decyzją i w dniu decyzji.
Zobacz dane źródłowe
| Termin zapadalności | 27 paź | 28 paź | Zmiana |
|---|---|---|---|
| 2 lata | 4.70% | 4.67% | −3 bps |
| 5 lat | 4.82% | 4.85% | +3 bps |
| 10 lat | 4.99% | 5.05% | +6 bps |
| 30 lat | 5.30% | 5.37% | +7 bps |
Jak wyższe rentowności wpływają
na inwestycje i wycenę
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych indeksowanych inflacją wzrosła tego samego dnia z 2,64% do 2,67%. Różnica między nominalnymi a realnymi rentownościami par wzrosła z około 2,35% do 2,38%. Oba składniki wniosły po 3 punkty bazowe do 6-punktowego wzrostu nominalnej rentowności.[3][4]
Spread między rentownością nominalną a realną stanowi przybliżoną miarę kompensacji inflacyjnej. Uwzględnia także ryzyko inflacyjne oraz różnice płynności między papierami wartościowymi, dlatego nie można go odczytywać jako czystej prognozy inflacji cen konsumenckich. Wyższa rentowność realna może natomiast odzwierciedlać wyższą oczekiwaną ścieżkę realnych krótkoterminowych stóp procentowych lub większą premię za ponoszenie długoterminowego ryzyka.
Wyższe realne rentowności zwiększają skorygowany o inflację zwrot dostępny na długu rządowym. Spółka poszukująca finansowania musi zaoferować konkurencyjny oczekiwany zwrot za dodatkowe ryzyko, które podejmują inwestorzy. Projekty, które wydawały się opłacalne przy niższym koszcie kapitału, mogą wówczas wymagać silniejszych przepływów pieniężnych, mniejszej inwestycji początkowej lub niższej ceny zakupu, aby pozostać atrakcyjne.
Dla akcjonariuszy znaczenie ma także moment wystąpienia tych przepływów pieniężnych. Wyższa wymagana stopa zwrotu ma większy proporcjonalny wpływ na płatność przypadającą dalej w przyszłości. Przedsiębiorstwo, którego oczekiwana zdolność generowania gotówki przypada na wiele lat naprzód, jest zatem bardziej narażone na wzrost stopy dyskontowej niż firma o porównywalnych przepływach pieniężnych, które pojawiają się wcześniej. Wzrost produktywności może zrównoważyć ten efekt, jeśli zwiększa gotówkę ostatecznie dostępną dla inwestorów.
10-letnie rentowności obligacji skarbowych
Dwa składniki wzrosły
Przybliżony rozkład nominalnych rentowności par.
Jak produktywność łagodzi
presję kosztów pracy
Presja inflacyjna zależy od popytu w relacji do zdolności gospodarki do dostarczania dóbr i usług. Gdy produkcja na godzinę rośnie, przedsiębiorstwa mogą wytwarzać więcej przy tej samej liczbie przepracowanych godzin. Silniejszy wzrost produkcji może wtedy współistnieć z umiarkowanym wzrostem kosztów pracy na jednostkę produkcji.
Produktywność przedsiębiorstw pozarolniczych wzrosła w drugim kwartale o 2,2% rok do roku, podczas gdy jednostkowe koszty pracy wzrosły o 1,4%. Kwartalny wzrost produktywności w ujęciu annualizowanym wyniósł 1,4%. Wskaźnik kwartalny annualizowany mierzy tempo w obrębie II kwartału, natomiast wskaźnik rok do roku porównuje produkcję na godzinę z II kwartałem 2025 r.[5]
Jednostkowy koszt pracy to wynagrodzenie godzinowe podzielone przez realną produkcję na godzinę. Jeśli wynagrodzenie rośnie o 4%, a produktywność o 2%, koszty pracy na jednostkę rosną o około 1,96%. Produktywność absorbuje część wzrostu wynagrodzeń. Pozostałe koszty produkcji, marże zysku i konkurencja decydują o tym, w jakim stopniu pozostała presja kosztowa przenosi się na ceny sprzedaży.
Przykładowe obliczenie
Jak produktywność wpływa na jednostkowe koszty pracy
Ustaw roczny wzrost wynagrodzenia godzinowego i produkcji na godzinę, aby obliczyć wynikającą z tego zmianę jednostkowych kosztów pracy. Wynagrodzenie obejmuje płace oraz koszty świadczeń pracodawcy.
(1.04 ÷ 1.02 − 1) × 100 = 1.96%
Wyższa produkcja na godzinę absorbuje część wzrostu wynagrodzenia.
Ustawienia wstępne utrzymują wzrost wynagrodzeń na poziomie 4%. Wzór to (1 + wzrost wynagrodzeń) ÷ (1 + wzrost produktywności) − 1, przy czym stopy wzrostu są wyrażone jako ułamki dziesiętne. To zależność księgowa, a nie prognoza inflacji. Koszty pracy są jednym z elementów cen, a obliczenie nie przypisuje wzrostu produktywności żadnej konkretnej technologii.
Produktywność może też zwiększać popyt na kapitał
Gdy poprawa produktywności zwiększa opłacalność inwestycji, firmy mogą poszukiwać większego finansowania. Wyższe oczekiwane przyszłe dochody mogą też zmniejszać skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania. Większy popyt na inwestycje w relacji do dostępnych oszczędności może podnosić neutralną realną stopę procentową — stopę skorygowaną o inflację, która nie pobudzałaby ani nie hamowała gospodarki działającej przy zrównoważonej zdolności wytwórczej. Ten nieobserwowalny punkt odniesienia dla polityki różni się od rynkowej 10-letniej realnej rentowności obligacji skarbowych USA. Zależność nie jest na tyle stabilna, by wnioskować o zmianie stóp procentowych wyłącznie na podstawie produktywności. Mechanizm ten nie przesądza, co spowodowało październikowy ruch rentowności obligacji skarbowych.[6]
Znaczenie ma również podział korzyści z produktywności. Konkurencja może przekazywać część oszczędności kosztowych klientom poprzez niższe ceny, podczas gdy negocjacje płacowe mogą przenosić część na pracowników. Akcjonariusze korzystają z gotówki pozostającej po tych dostosowaniach oraz po inwestycjach wymaganych do ich osiągnięcia. Wyższa produkcja na godzinę najbardziej przekonująco wspiera perspektywy zysków wtedy, gdy towarzyszą jej lepsze zwroty z kapitału i silniejsze generowanie gotówki.
Wyższe zwroty z projektów mogą podtrzymać inwestycje przy wyższych stopach.
Jeśli oczekiwane zwroty z projektów rosną szybciej niż koszty finansowania, inwestycje mogą pozostać atrakcyjne przy wyższych stopach procentowych. Jeśli koszty finansowania rosną bez odpowiadającej im poprawy perspektyw przepływów pieniężnych, mniej projektów spełni wymaganą przez inwestorów stopę zwrotu.
Dowody stojące za
kolejną decyzją w sprawie polityki
Wrześniowa inflacja wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI) wyniosła 3,7% rok do roku, a bazowy CPI 2,6%. Ceny energii były wyższe o 20,4%.[7] Sierpniowa inflacja wydatków na konsumpcję osobistą (PCE), najnowszy odczyt PCE dostępny na potrzeby decyzji, wyniosła 3,4%, a bazowy PCE 3,0%.[8] Obie miary bazowe wykluczają żywność i energię. Cel Fed na poziomie 2% odnosi się w dłuższym horyzoncie do inflacji PCE ogółem. CPI i PCE różnią się zakresem i wagami, dlatego te odczyty należy oceniać w ramach odpowiednich szeregów.[9]
We wrześniu liczba zatrudnionych wzrosła o 29 000, wobec średniego miesięcznego przyrostu 45 000 w poprzednich 12 miesiącach, a stopa bezrobocia wyniosła 4,2%. Niski przyrost zatrudnienia sam w sobie nie dowodzi załamania popytu ani nie potwierdza przełomu produktywności. Podaż pracy, liczba przepracowanych godzin oraz struktura zatrudniania również kształtują relację między zatrudnieniem a produkcją.[10]
Wrześniowe projekcje lokowały stopę polityki na koniec roku powyżej poziomu z października dla większości uczestników. Spośród 18 projekcji stopy polityki na koniec roku 12 miało punkt środkowy na poziomie 4,125%, a cztery na poziomie 4,375%. Dwie wynosiły 3,875%, czyli punkt środkowy październikowego przedziału docelowego. Październikowe utrzymanie stóp nie zaktualizowało ani nie potwierdziło tych indywidualnych projekcji. Pozostawiło Komitetowi swobodę ponownej oceny wymaganej ścieżki stóp w miarę napływu nowych danych.[11]
Projekcje na wrzesień 2026
Gdzie uczestnicy lokowali stopę na koniec roku
Liczba uczestników według prognozowanego punktu środkowego stopy funduszy federalnych na koniec 2026 r.
Utrzymywanie się inflacji
Utrzymująca się inflacja bazowa PCE oraz inflacja usług wzmocniłyby argumenty za dalszym zacieśnieniem, nawet jeśli inflacja energii osłabnie. Wolniejszy wzrost cen w kilku kolejnych odczytach wzmocniłby argumenty za wstrzymaniem się.
Zdolności produkcyjne
Trwały wzrost produkcji przy jednoczesnym umiarkowanym wzroście jednostkowych kosztów pracy wspierałby pogląd, że zdolności podażowe się poprawiają. Nakłady inwestycyjne bez mierzalnych wzrostów efektywności stanowiłyby słabszy dowód.
Warunki finansowania
Wyższe rentowności obligacji skarbowych w połączeniu z szerszymi spreadami kredytowymi i bardziej restrykcyjnymi standardami udzielania kredytów wskazywałyby na szersze zacieśnienie finansowania. Węższe spready mogłyby amortyzować dla kredytobiorców wzrost rentowności rządowych.
Wyższe przychody lub wzrost zysków mogą współwystępować z niższą wartością akcji, gdy dostarczenie tego wzrostu pochłania więcej kapitału, trwa dłużej lub wymaga wyższej premii za ryzyko. Inwestorzy muszą zatem porównać wartość bieżącą dodatkowych przepływów pieniężnych z inwestycją wymaganą do ich wygenerowania.
Źródła i metodologia
W tym artykule oceniamy decyzję Rezerwy Federalnej z 28 października 2026 r., wykorzystując publikacje danych gospodarczych dostępne do tej daty oraz obserwacje rynku obligacji skarbowych z tego dnia. Porównania rynkowe opierają się na dziennych obserwacjach amerykańskich obligacji skarbowych z 27 i 28 października. Nie uwzględnia on publikacji PKB ani PCE zaplanowanych na 29 października. Projekcje polityki pochodzą z września, dane o produktywności dotyczą II kwartału, dane CPI i o zatrudnieniu dotyczą września, a dane PCE dotyczą sierpnia. Obserwacje rynkowe obejmują handel po ogłoszeniu decyzji i nie mogą być traktowane jako informacje dostępne w momencie podejmowania głosowania.
- Rezerwa Federalna — komunikat FOMC, 28 października 2026. Przedział docelowy, głosowanie, głosy odrębne oraz ocena warunków gospodarczych.
- Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku — premie terminowe na obligacjach skarbowych. Rozróżnienie między oczekiwanymi krótkoterminowymi stopami a wynagrodzeniem za ryzyko stopy procentowej.
- Departament Skarbu USA — dzienna nominalna krzywa dochodowości par, październik 2026. Wybrane terminy zapadalności oraz nasze obliczenia dziennych zmian i spreadu 2-letniego do 10-letniego.
- Departament Skarbu USA — dzienna realna krzywa dochodowości par, październik 2026. Różnica nominalna–realna jest przybliżoną miarą kompensacji inflacyjnej, a nie zerokuponową stopą breakeven ani czystą prognozą inflacji.
- Biuro Statystyki Pracy — produktywność i koszty w II kwartale 2026, rewizja. Publikacja z datą 3 września 2026 r. Interaktywny przykład wykorzystuje definicję jednostkowych kosztów pracy oraz hipotetyczne założenia dotyczące wzrostu.
- Bank Rezerwy Federalnej w Cleveland — Wzrost produktywności i realne stopy procentowe w długim okresie. Mechanizm teoretyczny oraz ograniczenia relacji empirycznej.
- Biuro Statystyki Pracy — wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI), wrzesień 2026. Inflacja ogółem, bazowa oraz energii.
- Biuro Analiz Ekonomicznych — dochody osobiste i wydatki, sierpień 2026. Inflacja PCE ogółem i bazowa.
- Rezerwa Federalna — długookresowy cel inflacyjny 2%. Cel jest definiowany jako roczna zmiana indeksu cen PCE.
- Biuro Statystyki Pracy — sytuacja na rynku pracy, wrzesień 2026. Wzrost zatrudnienia w sektorach pozarolniczych, jego średnia z poprzednich 12 miesięcy oraz bezrobocie.
- Rezerwa Federalna — wrzesień 2026: Podsumowanie projekcji gospodarczych. Indywidualne projekcje stopy funduszy federalnych na koniec roku.
Analiza mechanizmów transmisji i wyceny aktywów jest naszą interpretacją. Dzienne zmiany rynkowe nie identyfikują wkładów przyczynowych. Obliczenia ilustracyjne nie są prognozami, cytowanymi warunkami finansowania ani rekomendacjami inwestycyjnymi. Archiwalne publikacje BLS z datą wydania są wykorzystywane w celu zachowania pierwotnych okresów odniesienia.